Kluczowe punkty:
➢ GBP jest jedną z najgorzej radzących sobie w 2025 r. walutą G10
➢ Brytyjska gospodarka w stagnacji, wzrost w IV kwartale niewielki
➢ Wyższe podatki Laburzystów stanowią wyzwanie dla gospodarki
➢ W lutym BoE ponownie obniżył stopy, po głosowaniu 9:0
➢ Dwie członkinie BoE zagłosowały za cięciem o 50 pb.
➢ Spodziewamy się niewielkich zysków GBP względem USD i EUR w 2025 r.
Wyniki funta a brytyjska gospodarka
Sądzimy, że kiepskie wyniki funta można łączyć w dużej mierze z obawami dotyczącymi stanu brytyjskiej gospodarki, która w drugiej połowie roku odnotowała wzrost bliski zera. Rynek pracy radzi sobie dotąd całkiem nieźle, pozostajemy jednak uważni na pogorszenie sytuacji po zwiększeniu przez rząd obciążeń dla firm. Jeśli zaś chodzi o Bank Anglii (BoE), dokonał on gołębiego zwrotu – na lutowym posiedzeniu wszyscy dziewięcioro członkowie Komitetu opowiedzieli się za obniżeniem stóp procentowych.
Są jednak również powody do optymizmu i podtrzymujemy naszą umiarkowanie pozytywną ocenę funta względem pozostałych walut G3. Izolacja Wielkiej Brytanii od globalnego popytu może być pozytywna dla brytyjskiej waluty w obliczu handlowego protekcjonizmu Trumpa. Inwestorzy powinni w dalszym ciągu pozytywnie oceniać działania rządu Laburzystów, mające na celu zacieśnienie więzów z Unią Europejską. Możliwy jest również naszym zdaniem scenariusz, w którym BoE przeprowadza w 2025 r. nieco mniej agresywny cykl rozluźniania polityki monetarnej, niż wyceniają obecnie rynki.
Wykres 1: Kurs GBP/USD (luty 2024 – luty 2025)
Działania Laburzystów stanowią wyzwanie dla gospodarki
Nasza optymistyczna ocena perspektyw gospodarczych Wielkiej Brytanii w ostatnim czasie trochę osłabła, szczególnie że ostatnie odczyty makroekonomiczne wyraźnie się pogorszyły. PKB w IV kwartale zaskoczył w górę, szczegóły raportu nie były jednak ośmielające – wzrost o zaledwie 0,1% oznacza, że w drugiej połowie roku gospodarka właściwie się wypłaszczyła. Nieliczne dane dotyczące 2025 r., które dotąd poznaliśmy, również nie były zachwycające. Zbiorczy PMI dla aktywności biznesowej spadł w grudniu do najniższego poziomu od ponad roku (50,4 pkt), a w styczniu wzrósł tylko nieznacznie (50,6 pkt).
Na lutowym posiedzeniu decydenci Banku Anglii wypowiadali się na temat stanu gospodarki znacznie bardziej pesymistycznie i BoE obniżył o połowę prognozę wzrostu na 2025 r. (do 0,75%). Nasze największe obawy dotyczą konsekwencji gospodarczych podniesienia przez kanclerz Rachel Reeves podatków dla firm, co wzmocni naszym zdaniem tzw. efekt wypierania. Z 40 mld GBP dodatkowego obciążenia podatkowego rocznie większość (ok. 25 mld) poniosą pracodawcy poprzez znaczny wzrost składek na ubezpieczenie. Trudno oczekiwać, by nie znalazło to odzwierciedlenia w wyższej inflacji i pogorszeniu warunków na rynku pracy przez połączenie niższego zatrudnienia, większej liczby zwolnień i niższych podwyżek w sektorze prywatnym.
Podchodzimy również z rezerwą do planu Laburzystów dotyczącego pożyczek podczas obecnego okresu niepewności. Wydaje się, że wzrost rentowności brytyjskich obligacji skarbowych na początku roku, który był po części spowodowany globalnymi czynnikami i wzmocniony przez krajowe obawy gospodarcze, sprawi, że stopy kredytów hipotecznych zostaną podniesione, utrudniając osiągnięcie rządowego celu wzrostu. Ograniczył także pole do manewru Laburzystów na płaszczyźnie fiskalnej. Benchmarkowa rentowność obligacji 10-letnich spadła jednak w ostatnim czasie z lokalnych z maksimów, co z pewnością pozwoli odetchnąć z ulgą premierowi Keirowi Starmerowi.
Nie możemy jednak wykluczyć, że z powodu niskiego popytu na brytyjskie obligacje i słabych wyników gospodarczych wiosną dojdzie do dodatkowych podwyżek podatków lub zmniejszenia wydatków – żadne z rozwiązań nie byłoby korzystne dla wzrostu ani funta.
Wykres 2: Rentowności 10- i 20-letnich obligacji skarbowych w Wlk. Brytanii (luty 2024 – luty 2025)
Bank Anglii zdominowały gołębie
W odpowiedzi na coraz słabsze perspektywy wzrostu gospodarczego doszło do wyraźnie gołębiego zwrotu Banku Anglii. W lutym nie dość, że wszystkich dziewięcioro decydentów opowiedziało się za obniżką stóp procentowych, to dwie osoby niespodziewanie zagłosowały za ruchem o 50 pb. Jedną z nich była jastrzębia Catherine Mann, która od tamtego czasu jako uzasadnienie swojej decyzji podaje pogorszenie warunków na rynku pracy. Nie spieszymy się jednak ze zmianą naszych poglądów na ścieżkę stóp procentowych w Wielkiej Brytanii. Nie zapominajmy, że bank skupia się na kontroli inflacji, a nie wspieraniu wzrostu, i zauważa wciąż podwyższone ryzyko inflacyjne. Większość członków Komitetu wciąż uważa, że rozluźnianie będzie „stopniowe” – co, jak potwierdził prezes Andrew Bailey, implikuje kwartalne cięcia po 25 pb.
Inflacja w Wielkiej Brytanii ponownie wzrosła (2,5% w grudniu), po tym jak we wrześniu spadła poniżej wynoszącego 2% celu banku, a jej miara bazowa utrzymuje się powyżej poziomu 3% (3,2%). Decydenci ucieszą się ze spadku inflacji w sektorze usługowym, która w grudniu znalazła się na najniższym od blisko trzech lat poziomie (4,4%). Bank będzie jednak uważny na utrzymujące się ryzyka dla cen konsumenckich, które stanowią przede wszystkim wyższe podatki dla firm i nadchodzące podniesienie płacy minimalnej.
Wzrost zarobków w sektorze prywatnym, który był w grudniu najwyższy od 11 miesięcy (6,1%), bez wątpienia zaniepokoi oficjeli Banku Anglii i powinien być argumentem za ostrożnym podejściem do cięć stóp procentowych.
Obecnie rynki swap wyceniają ok. 60 pb. cięć w pozostałej części roku, w tym 22 pb. do posiedzenia w maju włącznie. Uważamy, że obniżka w maju jest wysoce prawdopodobna, biorąc pod uwagę ostatnie słabe odczyty makro. Później jednak wiele będzie zależało naszym zdaniem od ścieżki inflacji. Jak wspomnieliśmy, ryzyka w tym zakresie pozostają podniesione, co może blokować plany banku dotyczące obniżek. Warto podkreślić, że obie gołębio głosujące członkinie Rady, Dhingra i Mann, są członkami zewnętrznymi i nie wierzymy, by pozostali oficjele, w tym prezes Bailey, podzielali ich skrajne poglądy.
Wykres 3: Inflacja w Wielkiej Brytanii (2018 – 2024)
GBP może liczyć na niewielkie zyski względem USD i EUR w 2025 r.
Jak wspomnieliśmy w ostatnim raporcie w grudniu, sądzimy, że perspektywy funta nie są oczywiste. Ograniczona ekspozycja Wielkiej Brytanii na globalną gospodarkę, w szczególności brak zależności od chińskiego popytu, powinna być dla funta korzystna w obliczu ceł Trumpa, podobnie jak starania Laburzystów o bliższe więzy z Unią Europejską. Jesteśmy także sceptycznie nastawieni wobec tego, czy Bank Anglii będzie miał możliwość obniżać stopy procentowe w tempie wycenianym obecnie przez rynki – uważamy, że będzie w tym roku znacznie mniej aktywny niż większość podobnych banków, w tym Europejski Bank Centralny.
Sądzimy jednak, że funtowi trudno będzie odnotować istotne zyski względem dolara w horyzoncie naszej prognozy. Największym ryzykiem są naszym zdaniem kruche perspektywy brytyjskiej gospodarki, szczególnie w świetle rządowych polityk fiskalnych, które w ogólnym rozrachunku postrzegamy jako negatywne dla wzrostu gospodarczego Wielkiej Brytanii w średnim terminie.
Autor: Matthew Ryan, CFA – szef działu analiz rynkowych Ebury
