Kryzys ma to do siebie, że nigdy nie pyta się, kiedy mógłby uderzyć. Natomiast Ameryka Łacińska ma wszelkie podstawy twierdzić, że kryzys uderzył ją w najgorszym z możliwych momencie.

To część świata w dużej mierze uzależniona od cen surowców. I dotyczy to niemal każdego kraju, zarówno znajdującej się cały czas na skraju przepaści Wenezueli, jak i największej gwiazdy, czyli Chile. To właśnie tam jesienią ubiegłego roku dochodziło do poważnych napięć społecznych. Protesty studentów w Santiago stały się częścią lokalnego folkloru, jednak podwyżka cen metra wskazywała, że władze posunęły się o krok za daleko. Ofiarą protestów stał się minister finansów Felipe Larraín Bascuñán. Ale wystarczy popatrzeć, jak w Chile kształtuje się współczynnik Giniego, by zrozumieć, że niemal każda niepopularna decyzja może stać się iskrą zapalną.

Lepsze czasy minęły

Zakończenie tzw. supercyklu cen surowców w okolicach lat 2012-2013 stanowiło swoistego rodzaju test na odporność gospodarek Południowej Ameryki. Szybko okazało się, że trwające do 2012 r. prosperity było pochodną dwóch czynników: wysokich cen surowców oraz luzowania ilościowego w USA.

Gustujący w ryzykownych, ale za to zyskownych operacjach amerykańscy inwestorzy czuli się w Ameryce Łacińskiej jak u siebie w domu. Pierwszym sygnałem ostrzegawczym okazała się zapowiedź Fed dotycząca słynnego taperingu w maju 2013 r.

Reklama

Od tego momentu wartość niemal większości walut w regionie zaczęła spadać. Szybko okazało się, że w dobie trwającego prosperity po raz kolejny zapomniano o strukturalnych reformach. Infrastruktura nadal była w opłakanym stanie, jakość funkcjonowania instytucji publicznych nie uległa poprawie, a korupcja pozostawała w rozkwicie.

Najgorszy wydaje się jednak niski wzrost produktywności, co siłą rzeczy musi mieć przełożenie na PKB. Eksperci hiszpańskiego banku centralnego (Banco de España) w swoim cyklicznym raporcie zwracają uwagę, że wzrost gospodarczy w latach 2015-2019 był nie tylko wyjątkowo niski, ale też obniżył perspektywy rozwoju tego obszaru w średniej perspektywie czasowej.

Co ciekawe hiszpańscy analitycy wskazują na jeszcze jeden rzadko jak dotąd poruszany wątek: w Ameryce Łacińskiej skończyła się dywidenda demograficzna, która przez lata dawała cień nadziei na wyrwanie się z dość trudnego położenia. System kształcenia jest raczej słaby (a reprezentujący przyzwoity poziom po prostu drogi, co – jak widzimy na przykładzie Chile – nie wszystkim przypadło do gustu), a większość zamożnych ludzi wysyła swoje dzieci na studia do USA lub Europy Zachodniej, w nadziei, że po studiach do rodzinnego domu będą przyjeżdżać już tylko na wakacje.

Zamknięcie nie pomogło

Nic więc dziwnego, że Ameryka Łacińska nie mogła dobrze zdać egzaminu w zakresie stawiania czoła szalejącej pandemii. Poszczególne kraje wprowadzały wyjątkowo restrykcyjny lockdown, który jednak nie przynosił oczekiwanych rezultatów. Głównie za sprawą szeroko rozbudowanej szarej strefy, która rządzi się własnymi prawami i rzadko przejmuje się odgórnie narzucanymi przez państwo nakazami.

Jedyną dziedziną życia gospodarczego, gdzie udało się osiągnąć przyzwoite wyniki to polityka makroekonomiczna.

Tym samym lockdown osłabił poszczególne gospodarki, a przyrostu osób zarażonych koronawirusem i tak nie powstrzymały. Trudno sobie wyobrazić trudniejszy test niż ten, przed którym stanęli decydenci. Warto podkreślić, że jedyną dziedziną życia gospodarczego, gdzie udało się osiągnąć przyzwoite wyniki jest polityka makroekonomiczna. Chodzi zarówno o politykę fiskalną, jak i przede wszystkim monetarną. Można się oczywiście spierać, ile w tym zasługi samych decydentów, a ile procesów zachodzących w globalnej gospodarce.

W końcu Wielka Normalizacja (ang. Great Moderation) była i chyba nadal jest zjawiskiem o wymiarze światowym i tym samym musiała objąć Amerykę Łacińską. Oczywiście z pewnymi wyjątkami, jakim jest chociażby Wenezuela. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, co działo się w wielu krajach w latach 70. i 80. XX wieku (szalejąca inflacja przeradzająca się często w hiperinflację), to opanowanie dynamiki przyrostu cen nabiera szczególnego znaczenia – niezależnie od tego, czy było efektem czynników zewnętrznych, czy lokalnych.

Sytuacja fiskalna też nie jest w jakimś szczególnie opłakanym stanie. Wręcz przeciwnie. Zadłużenie publiczne jeszcze do niedawna (lata 2007-2018) wynosiło niespełna 50 proc. PKB. Dopiero jego wzrost o prawie 100 proc. w Argentynie wywindowało cały wskaźnik do 60 proc. PKB.

Ale obecnie nawet Brazylia, ze swoimi prawie 80-proc. zadłużeniem, nie wygląda źle na tle wielu krajów Europy Zachodniej i USA. Natomiast gospodarki o dużo silniejszych fundamentach, jak Peru i Chile, zamknęły ubiegły rok z zadłużeniem wyraźnie poniżej 30 proc. Jest to ważne, ponieważ Ameryka Łacińska – podobnie jak większość świata – stawia i najprawdopodobniej będzie stawiać czoła kryzysowi właśnie za pomocą polityki monetarnej i fiskalnej.

Luzowanie monetarne

Tamtejsze władze nie zwlekały z działaniem. W ruch poszły zarówno narzędzia fiskalne, jak i monetarne. W niektórych przypadkach miały swoją regionalną specyfikę.

Dobrym przykładem jest wspomniane już Peru i Chile. Mieszkańcom pozwolono na wycofanie części oszczędności z prywatnych funduszy emerytalnych. Chodziło o stymulowanie krajowych inwestycji oraz konsumpcji. Stosunkowo niezła sytuacja fiskalna umożliwiła uruchomienie ogromnych pakietów pomocowych. Ich rozmiar w przypadku Chile, Peru oraz Brazylii sięgał 12 proc. PKB i był znacznie większy niż w innych gospodarkach wschodzących.

Bodziec fiskalny szedł w parze z monetarnym. Na początku obniżono stopy procentowe, często do rekordowo niskiego poziomu. Największa obniżka była w będącym od kilkunastu lat synonimem stabilności gospodarczej Peru, bo aż o 200 punktów bazowych (stopy obniżono do poziomu 0,25 proc.).

Dość odważnie poczynali sobie również Chilijczycy, sprowadzając stopy do 0,5 proc. Inne kraje musiały zachować większą ostrożność, zważywszy na wyższą inflację oraz zachowanie się krajowych walut. W Meksyku stopy mimo redukcji nadal wynoszą ponad 4 proc. Z kolei Argentyna będąca blisko kolejnego kryzysu niewypłacalności, w ogóle nie ruszała stóp procentowych. Pierwsze poluzowanie (rzędu 100 punktów bazowych) przyszło dopiero w połowie października z niemal astronomicznego poziomu 38 proc.

Tamtejsze banki centralne, poza obniżką stóp procentowych, podjęły też szereg innych działań. Mają na celu wspieranie płynności oraz uruchomienie bodźców stymulujących akcje kredytowe. Do pierwszej grupy można zaliczyć np. kroki podjęte przez bank centralny Brazylii, by poluzować wskaźniki bazylejskie dotyczące kapitału i płynności.

Innym przykładem może być zwolnienie brazylijskich banków z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Warto podkreślić, że w tej części świata rezerwy odgrywają bardzo ważną rolę, a ich współczynnik często przekracza 30 proc. danego wkładu. I tak w ramach walki ze skutkami COVID-19 zredukowano stopę rezerwy obowiązkowej z 31 proc. do 25 proc. przy założeniu, że zwolnione środki zostaną przeznaczone na wspierania akcji kredytowej małych i średnich przedsiębiorstw

Na podobne działania zdecydował się jeszcze w styczniu 2020 r. bank centralny Argentyny. Meksyk natomiast zaczął luzować wymogi kapitałowe.

Wiele narzędzi stymulacji

Jakość i zakres działań wspierających akcje kredytowe zależały od sytuacji makroekonomicznej danego kraju. Im lepsza, tym większa tendencja do stosowania odważniejszych rozwiązań, zbliżających się do niekonwencjonalnej polityki monetarnej. Chilijski bank centralny (BCCh) usiłował stymulować akcję kredytową za pomocą różnych programów, w tym wzorowanych na programie EBC ukierunkowanych, dłuższych operacji refinansujących (czyli TLTRO). Chodzi o Financiamiento Condicional al Incremento de las Colocaciones (FCIC), za sprawą których od marca bank centralny ułatwia finansowanie oraz refinansowanie pożyczek dla małych i średnich przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych. Program musiał cieszyć się dużą popularnością, skoro w czerwcu uchwalono jego drugą edycję.

Jeśli zaś chodzi o środki płynnościowe, to warto zwrócić uwagę na tamtejszą oazę stabilności monetarnej, czyli Peru. Otóż peruwiański bank centralny (BCRP) postanowił działać z dużym impetem i zaczął zasilać gospodarkę za pośrednictwem operacji repo na równorzędność 8,5 proc. PKB.

W efekcie wygenerowany wzrost nadpłynności był trzykrotnie większy niż w sąsiednim Chile, a dynamiką przypominał to, co działo się w najbardziej rozwiniętych krajach. BCPR zdecydował się na znaczące złagodzenie polityki zabezpieczeń, przyjmując pod zastaw aktywa mające gwarancje państwowe.

Operacje repo odegrały ważną rolę także w Kolumbii, za sprawą poluzowania wymagań dotyczących zabezpieczeń przez bank centralny. Bank zdecydował się między innymi na przyjmowanie papierów dłużnych emitowanych przez podmioty prywatne.

Dla analityków ciekawe są operacje skupu aktywów, które najczęściej są utożsamiane z niekonwencjonalną polityką monetarną. W Ameryce Łacińskiej zdecydowały się na to trzy kraje – Gwatemala, Kolumbia oraz Chile. Pierwsze dwa miały, i nadal mają, przestrzeń do obniżki stóp procentowych (w Gwatemali i Kolumbii w połowie października wynosiły 1,75 proc.). Dlatego powody prowadzonego skupu aktywów muszą być inne niż w krajach rozwiniętych czy państwach Europy Środkowej, gdzie po prostu nie było przestrzeni do dalszych obniżek ceny pieniądza.

Rynki kapitałowe – a zwłaszcza rynek obligacji – są w Ameryce Łacińskiej słabo rozwinięte.

Celem skupu aktywów w Ameryce Łacińskiej było zredukowanie zmienności na długim końcu krzywej. Rynki kapitałowe (a zwłaszcza rynek obligacji) są słabo rozwinięte, ilościowo oraz jakościowo. Ma to wpływ na wysoką zmienność kwotowanych rentowności. A to odstrasza inwestorów zagranicznych, powoduje wyprzedaż lokalnych aktywów i osłabia krajową walutę. Nic więc dziwnego, że banki centralne postanowiły zareagować, nie czekając na kolejne obniżki stóp referencyjnych.

Warto jednak przypomnieć, jak czynią to autorzy raportu Banco de España, że prowadzone w Ameryce Południowej luzowanie ilościowe różni się od tego w krajach najwyżej rozwiniętych czy wybranych krajach Europy Środkowej. Jak już wspomniałem, poziom długu publicznego jest znacznie mniejszy. Po drugie, przełożenie na sumę bilansową tamtejszych banków centralnych było ograniczone, głównie za sprawą prowadzonych interwencji walutowych. Wpływ wzrostu skupowanych aktywów na sumę bilansową był najczęściej neutralizowany spadkiem rezerw walutowych, jako efekt działań na rzecz spowolnienia spadku wartości lokalnych walut.

Wielkie wyzwanie

Ale nie zawsze banki centralne w omawianych krajach koncentrowały się na długu publicznym. BCCh zaczął skupować aktywa już w listopadzie 2019 r, a więc przed wybuchem pandemii, z powodu napięć społecznych wywołanych podwyżką cen metra. Wybuch pandemii jedynie zwiększył skalę. W jej ramach BCCh skupował przede wszystkim emitowane przez siebie papiery – od listopada tzw. BCU, czyli Banco Central Bonos Bullet en Unidades de Fomento, a od marca Banco Central Bonos Bullet en Pesos (BCP). Są to instrumenty, za pomocą których bank centralny wcześniej ograniczał płynność.

Dopiero w sierpniu chilijski parlament dał zielone światło do nabywania obligacji emitowanych przez rząd. Do tego jeszcze doszedł warunek, zgodnie z którym czterech z pięciu członków zarządu banku musi wyrazić zgodę na taką operację.

Skup aktywów wywołuje gorące dyskusje. Adwersarze tego rodzaju posunięć pytają, czy taka polityka nie obudzi demonów przeszłości. Niemal w każdym kraju Ameryki Łacińskiej epizody wysokiej inflacji w ciągu ostatnich 50 lat nie były czymś szczególnym.

Potknięcie krajowych władz monetarnych może zaprzepaścić osiągnięcia 30 lat zwalczania inflacji.

Zdaniem niektórych nie chodzi o samą inflację, ale przede wszystkim o oczekiwania inflacyjne. No i poziom dolaryzacji jest nadal wysoki. Najmniejsze potknięcie ze strony krajowych władz monetarnych może zaprzepaścić osiągnięcia trzech dekad.

Dlatego właśnie państwa działają bardzo ostrożnie. Co prawda w prasie zagranicznej (w tym i polskiej) można sporo przeczytać o skupie aktywów przez banki centralne Ameryki Południowej, jednak sporym nadużyciem byłoby stwierdzenie, że skup aktywów stanowi trzon reakcji na politykę monetarną.

Banki centralne odwołują się do różnych narzędzi. Przy ich doborze ogromną rolę odgrywa specyfika każdego kraju oraz przede wszystkim fundamenty gospodarcze. A te, z wyjątkiem Chile i Peru, pozostawiają wiele do życzenia, więc potencjał narzędzi makroekonomicznych wydaje się być ograniczony.

Banki centralne w Ameryce Łacińskiej naprawdę starają się stawić czoła ogromnemu wyzwaniu, ale wyciągnięcie jakichkolwiek optymistycznych wniosków jest rzeczą w zasadzie niemożliwą. 20 października Brazylia znajdowała się na trzecim miejscu pod względem zachorowań, a na drugim jeśli chodzi o śmiertelność. W pierwszej dziesiątce krajów dotkniętych koronawirusem aż pięć to kraje Ameryki Łacińskiej – Brazylia, Argentyna, Kolumbia, Meksyk oraz Peru.

W swoim najnowszym World Economic Outlook MFW przewiduje w tym roku ponad 8 proc. spadku PKB w tym regionie, a w przyszłym odbicie rzędu niespełna 4 proc. Niezależnie więc od starań bankierów centralnych wiele wskazuje na to, że poziom wyzwań może ich przerosnąć.

Opinie wyrażone przez autora nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP.

Paweł Kowalewski, ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Źródło nieznane