W czasie zeszłorocznej edycji Jackson Hole prezes amerykańskiej Rezerwy Federalnej ogłosił strategię uśrednionego celu inflacyjnego, więc tym razem obserwatorzy poszukiwali w jego przemówieniu przede wszystkim odpowiedzi na bieżące pytania, jakie zadają sobie uczestnicy rynku na całym świecie, a na pewno odpowiedzi na pytanie, jakie będą najbliższe działania Fed.

Bezprecedensowa recesja i nierównomierne ożywienie

Temat tegorocznego sympozjum brzmiał „Macroeconomic policy in an uneven economy” i nawiązywał do wyzwań dla polityki gospodarczej związanych z nierównomiernym ożywieniem gospodarczym.

W pierwszej części swojego przemówienia prezes Fed omówił krótko kształtowanie się sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy. W marcu i kwietniu 2020 r., tj. w pierwszych tygodniach po wybuchu pandemii COVID-19, Stany Zjednoczone doświadczyły największego po II wojnie światowej spadku aktywności gospodarczej, któremu towarzyszył również silny wzrost bezrobocia. W celu złagodzenia ekonomicznych skutków pandemii, Rezerwa Federalna dokonała wyraźnego poluzowania polityki pieniężnej obejmującego obniżki stóp procentowych oraz skup aktywów. Także rząd Stanów Zjednoczonych uruchomił instrumenty ochronne i wprowadził m.in. dodatkowe zasiłki dla bezrobotnych.

PKB, konsumpcja i stopa bezrobocia w USA / obserwatorfinansowy.pl

Pandemiczna recesja okazała się na szczęście krótkotrwała. Już od maja 2020 r. amerykańska gospodarka zaczęła odrabiać straty, a w II kwartale 2021 r. produkt krajowy brutto Stanów Zjednoczonych przekroczył poziom z ostatniego kwartału 2019 r., czyli sprzed wybuchu pandemii. Podczas przemówienia w Jackson Hole, prezes Fed zwrócił jednak uwagę na nierównomierny charakter ożywienia gospodarczego. W szczególności na przestrzeni ostatnich miesięcy restrykcje epidemiczne i obawy przed zakażeniem koronawirusem oddziaływały ograniczająco na popyt konsumpcyjny na usługi. Zaoszczędzone w ten sposób środki finansowe Amerykanie przeznaczali na zakupy dóbr trwałych, na które popyt wyraźnie wzrósł w okresie pandemii, czemu dodatkowo sprzyjało upowszechnienie pracy zdalnej i wymuszone przez epidemię zmiany w stylu życia.

Inflacja wysoka, ale przejściowo

Nierównomiernemu ożywieniu w Stanach Zjednoczonych towarzyszyło nieoczekiwane, silne przyspieszenie wzrostu cen, szczególnie zauważalne w ciągu ostatnich kilku miesięcy. W lipcu 2021 r. inflacja PCE (ang. Personal Consumption Expenditures) wyniosła 4,2 proc. i była najwyższa od początku lat 90. XX wieku. Jerome Powell wskazał jednak, że jej wzrost wynika częściowo z tzw. statystycznego efektu bazy, czyli ponownego wzrostu cen niektórych dóbr po uprzednim ich spadku rok wcześniej. Zwrócił też uwagę na zaburzenia w łańcuchach dostaw związane z pandemią, które spowodowały niedostateczną podaż dóbr trwałych, co przełożyło się na wzrost cen tych dóbr w warunkach wysokiego na nie popytu.

Inflacja PCE i inflacja bazowa w USA / obserwatorfinansowy.pl

Zdaniem prezesa Fed, czynniki wpływające na wzrost inflacji mają charakter przejściowy. Statystyczne efekty bazy naturalnie wygasną, a zaburzenia w procesach produkcji i transportu obserwowane w okresie pandemii również powinny z czasem ustąpić. Prezes Powell zwrócił też uwagę, że silne wzrosty cen dotyczą relatywnie wąskiej grupy dóbr i usług, na które bezpośrednio oddziałuje pandemia i restrykcje z nią związane. W tym kontekście stwierdził, że wyraźnie dodatni wkład cen dóbr trwałych do wzrostu inflacji nie powinien utrzymać się przez dłuższy czas, zważywszy, że ceny tych dóbr przeważnie spadały na przestrzeni ostatnich 25 lat.

Nie bez znaczenia dla perspektyw inflacji jest również sytuacja na rynku pracy. W przeszłości zdarzało się bowiem, że podwyższona inflacja związana np. ze wzrostem cen paliw czy żywności skłaniała pracowników do zwiększenia żądań płacowych wobec pracodawców. Przedsiębiorstwa rekompensowały wzrost kosztów wynagrodzeń, podnosząc ceny swoich wyrobów, prowadząc do powstania spirali płacowo-cenowej. Według prezesa Fed, w Stanach Zjednoczonych nie widać jednak na razie oznak nadmiernej presji na wzrost płac. Dodatkowo, sytuacja na rynku pracy wciąż pozostaje mniej korzystna niż przed pandemią.

Prezes Powell ocenił też, że oczekiwania profesjonalnych prognostów i uczestników rynków finansowych co do kształtowania się inflacji w długim okresie pozostają zgodne z 2-procentowym celem Fed. Według niego, polityka pieniężna nie powinna nadmiernie reagować na wahania inflacji, o ile długookresowe oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone. Polityka monetarna wpływa na gospodarkę z opóźnieniem, co sprawia, że jej zacieśnienie w reakcji na przejściowy wzrost inflacji może w średnim okresie spowodować jej obniżenie poniżej celu ustalonego przez bank centralny. Prezes Fed zwrócił uwagę, że w Stanach Zjednoczonych, podobnie jak w innych gospodarkach rozwiniętych, inflacja była w ostatnich latach raczej zbyt niska aniżeli zbyt wysoka.

Ograniczenie skupu aktywów może być zasadne jeszcze w tym roku

Jeszcze przed rozpoczęciem sympozjum uczestnicy rynku najbardziej wyczekiwali wypowiedzi prezesa Powella wskazującej na moment prawdopodobnego rozpoczęcia przez Fed redukcji skali skupu papierów wartościowych, czyli tzw. taperingu.

Skup obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami (ang. mortgage backed securities, MBS) został uruchomiony przez Fed w marcu 2020 r. w celu wsparcia ogarniętej pandemiczną recesją amerykańskiej gospodarki, po obniżeniu stopy fed funds w pobliże zera, czyli po osiągnięciu tzw. efektywnego dolnego ograniczenia. Warto wspomnieć, że zakupy papierów wartościowych nie są nowym narzędziem w instrumentarium Fed – były bowiem stosowane także w reakcji na globalny kryzys finansowy z 2008 r.

W grudniu 2020 r. Fed zakomunikował, że nie zmniejszy skali skupu do czasu, aż gospodarka nie poczyni dalszych istotnych postępów w osiągnięciu celów w zakresie pełnego zatrudnienia i stabilności cen, zgodnie z podwójnym mandatem Fed. Należy przy tym przypomnieć, że strategia polityki pieniężnej Fed nie zawiera ilościowej definicji pełnego zatrudnienia, zatem Fed nie deklaruje określonego poziomu stopy bezrobocia, który uznaje za obrazujący pełne zatrudnienie. Dążąc do stabilności cen, Fed stara się natomiast, aby inflacja w Stanach Zjednoczonych mierzona indeksem Personal Consumption Expenditures (PCE) utrzymywała się średnio na poziomie 2 proc., co oznacza, że po okresach długotrwałego kształtowania się inflacji poniżej tego poziomu, Fed będzie starał się utrzymać inflację umiarkowanie powyżej 2 procent przez pewien czas.

Trwające ożywienie w amerykańskiej gospodarce, dodatkowo wsparte również przez program szczepień przeciw COVID-19, rozbudziło dyskusje na temat wycofywania się Fed z luźnej polityki monetarnej, w szczególności ograniczenia skupu aktywów. Bowiem zacieśniając politykę monetarną podczas ożywienia po światowym kryzysie finansowym, Fed najpierw stopniowo redukował skalę miesięcznych zakupów netto papierów wartościowych, a dopiero po ponad roku od ich zakończenia rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych.

Prezes Fed nie podał żadnych szczegółów dotyczących ewentualnego taperingu, w tym daty jego rozpoczęcia. Podkreślił przy tym, że nie należy wiązać terminu rozpoczęcia i tempa taperingu z podwyżkami stóp procentowych.

Prezes Powell ocenił, że polityka pieniężna Rezerwy Federalnej jest właściwa, biorąc pod uwagę aktualną sytuację makroekonomiczną w Stanach Zjednoczonych. Nawiązując do przyjętych przez Fed warunków dla rozpoczęcia procesu taperingu ocenił, że w odniesieniu do inflacji warunek „dalszego istotnego postępu” w osiągnięciu celu został spełniony, a progres jest zauważalny również w zakresie dążenia do pełnego zatrudnienia. Prezes Fed zaznaczył także, że podczas lipcowego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (ang. Federal Open Market Committee, FOMC) zgodził się z poglądem większości członków Komitetu, że jeżeli sytuacja gospodarcza będzie się kształtowała zgodnie z oczekiwaniami, to zasadne będzie rozpoczęcie taperingu jeszcze przed końcem 2021 r.. Taka decyzja będzie jednak uwarunkowana napływającymi danymi z gospodarki oraz sytuacją epidemiczną w Stanach Zjednoczonych, która pogorszyła się latem 2021 r. w związku z rozprzestrzenianiem się wariantu Delta koronawirusa .

Od taperingu do podwyżek stóp długa droga

Wbrew oczekiwaniom niektórych komentatorów, prezes Fed nie podał jednak żadnych szczegółów dotyczących ewentualnego taperingu, w tym daty jego rozpoczęcia. Podkreślił przy tym, że nie należy wiązać terminu rozpoczęcia i tempa taperingu z podwyżkami stóp procentowych, ponieważ kryteria dla podniesienia stopy fed funds są bardziej restrykcyjne. Stopa fed funds ma pozostać na obecnym poziomie 0,00-0,25 procent do momentu, gdy zostanie osiągnięty stan pełnego zatrudnienia, a inflacja wzrośnie do 2 procent i będzie zmierzała do umiarkowanego przekroczenia tego poziomu przez pewien okres. Prezes Powell powiedział też, że nawet po zakończeniu zakupów netto papierów wartościowych, Rezerwa Federalna będzie utrzymywała ich portfel, co powinno dodatkowo sprzyjać utrzymaniu akomodacyjnych warunków monetarnych.

Autorzy w artykule wyrażają własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Anna Wojtyniak, Michał Ledóchowski