Ściana pieniędzy napływa na rynki wschodzące

„Kiedy rządy ogłaszają duże pakiety wydatków lub duże obniżki podatków bez wyraźnego zobowiązania do przyszłej dyscypliny fiskalnej (np. poprzez regułę fiskalną), rynki finansowe mogą zareagować negatywnie. Jednocześnie negatywne sygnały pochodzące z ratingów kredytowych państw, różnic w rentownościach obligacji rządowych i spreadów między CDS-ami (swapami ryzyka kredytowego) mogą znacznie ograniczyć politykę fiskalną. W najgorszym przypadku polityka ekspansywna może okazać się nie ekspansywna, ale restrykcyjna” – ostrzegali Ana Aguilar, Carlos Cantú i Rafael Guerra, pracownicy Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) w biuletynie z 29 marca 2023 r. zatytułowanym „Polityka fiskalna i monetarna w gospodarkach wschodzących: jakie są zagrożenia i kompromisy?”.

Przy tym zdaniu pojawił się przypis, że nawet gospodarki rozwinięte nie są odporne na tego rodzaju mechanizmy, czego przykładem był rozwój sytuacji z „mini-budżetem” Wielkiej Brytanii we wrześniu i październiku 2022 r. Przypomnijmy – chodziło o 45 miliardów funtów obniżek podatków głównie dla zamożnych bez zbilansowania tego nowymi wpływami. Reakcja rynku była szybka i brutalna – funt spadł do minimum względem dolara, a rentowności obligacji wystrzeliły (czyli ich ceny spadły). To zaś sprawiło, że interweniować musiał Bank Anglii, kupując obligacje za 65 mld funtów, bo nad przepaścią stanęły brytyjskie fundusze emerytalne. Działo się to w szóstej największej gospodarce świata, rynku – bez żadnych wątpliwości – rozwiniętym.

Ekonomiści BIS ostrzegali w marcu, że jeszcze gorzej może być na rynkach wschodzących, szczególnie tych ze znaczącym udziałem wierzycieli zagranicznych.

„Pomimo postępu w rozwoju rynków instrumentów dłużnych w walutach lokalnych, nadal istnieją kraje wschodzące o dużym udziale długu denominowanego w walutach obcych. Oznaki braku stabilności fiskalnej miałyby podwójny wpływ na zadłużenie zagraniczne, zwiększając zarówno wymaganą rentowność, jak i obciążenie długiem w walucie lokalnej. Większy udział pożyczek w walutach obcych jest skorelowany z większą zmiennością przepływów kapitałowych i niższymi ratingami kredytowymi” – zauważali.

„Nawet jeśli dług jest denominowany w lokalnej walucie (…) kraje pozostają narażone na gwałtowne zmiany globalnych warunków finansowych. Ryzyko walutowe przenosi się na międzynarodowych inwestorów posiadających zadłużenie w walucie lokalnej, którzy agresywniej reagują na zmiany w międzynarodowych warunkach finansowych (…) Międzynarodowym pożyczkodawcom trudniej jest zabezpieczyć się przed ryzykiem walutowym, ponieważ kraje wschodzące mają zwykle płytkie lokalne rynki finansowe i brak im solidnej bazy inwestorów krajowych” – wyjaśniali ekonomiści BIS.

I to wszystko prawda, ale kolejne miesiące 2023 r. empirycznie jej nie potwierdzały. To Wielka Brytania przeżyła kryzys budżetowy, to w Stanach Zjednoczonych i w Szwajcarii trzeba było ratować banki. Tymczasem na wielu rynkach wschodzących 2023 r. jest na razie przeciwieństwem 2022 r.: lokalne waluty umacniają się do dolara, a ceny obligacji rosną.

Szybko zauważył to zresztą i sam Bank Rozrachunków Międzynarodowych, bo już 18 kwietnia w „BIS Papers” nr. 134 możemy przeczytać takie zdanie: „nadwyrężona płynność była zjawiskiem globalnym w 2022 r. i marcu 2023 r. w kontekście podwyższonej zmienności. A warunki płynnościowe na rynkach instrumentów o stałym dochodzie były gorsze w gospodarkach rozwiniętych niż w gospodarkach wschodzących”. Czyli upraszczając – jest gorzej nie tam gdzie się spodziewaliśmy.

Najlepszym dowodem jest osłabianie dolara, w takim tempie jak zeszłoroczne umocnienie. Od początku 2023 r. do połowy lipca kolumbijskie peso zyskało do „zielonego” ponad 19 proc. Na drugim miejscu jest meksykańskie peso z ponad 16 proc. umocnieniem. Na trzecim węgierski forint, który zyskał 12 proc. Na czwartym polski złoty silniejszy o ponad 10 proc. Niemal identyczny wynik odnotował brazylijski real.

W 2023 r. można było jednak być też rynkiem wschodzącym z walutą, która traciła względem dolara. Do połowy lipca ponad 33 proc. straciło argentyńskie peso, ponad 28 proc. turecka lira, prawie 18 proc. rosyjski rubel, prawie 6 proc. południowoafrykański rand i ponad 3 proc. chińskie renminbi. Ta grupa państw potwierdza mechanizmy opisane przez BIS w marcowym biuletynie. Z różnych powodów: czy to zadłużenia zagranicznego, czy nieodpowiedzialnej polityki budżetowej, czy inflacji poza kontrolą. Waluty Rosji i Chin znajdują się tam oczywiście z powodu konsekwencji rozpętania wojny na Ukrainie.

Czemu jednak lokalne waluty i obligacje zyskują w większości krajów Ameryki Południowej i Europy Środkowo-Wschodniej, a już nie w Azji? To pytanie nad którym głowią się najtęższe umysły. Z wielu odpowiedzi najprostsza wydaje się ta, że to silne odreagowanie po silnym przereagowaniu. To również paradoksalne skutki wojny na Ukrainie. Najpierw niebotycznie podbiła ona ceny surowców, później zadziałały efekty bazy i przeorganizowanie łańcuchów dostaw. Nowe rynki wschodzące zastąpiły Rosję. Wiele z nich zaczęło też podwyżki stóp przed Fed i EBC, co teraz znajduje odzwierciedlenie w ich kursach walutowych.

„Ameryka Łacińska staje się jednym z topowych regionów z nadwyżką handlową na świecie. To o Brazylii, ale nie tylko. Deficyt handlowy Kolumbii się kurczy a Peru – tak jak Brazylia – stało się krajem z nadwyżką. Jedyne miejsce, gdzie się pogarsza: Argentyna” – pisał 19 lipca na Twitterze Robin Brooks, główny ekonomista Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF).

Trzy dni wcześniej zauważył zaś, że >> spadek inflacji w USA napędza „ścianę pieniędzy” na rynki wschodzące. Nasz dzienny monitoring pokazuje, że napływy na rynki wschodzące są prawie tak duże jak w czwartym kwartale 2020 r., kiedy napływy wywołała wiadomość o szczepionkach na COVID. Różnica jest taka, że teraz Chiny nie dostają nic. (…) Niechińskie rynki wschodzące skorzystają<<.

Oczywiście „ściana pieniędzy” ma różne natężenie i może szybko zmienić kierunek. Wystarczy, że dezinflacja w USA zahamuje, dolar się umocni, a Europa doświadczy w końcu trudnej zimy i wszystko może być znowu jak dawno, dawno, bo ponad rok temu. Ostrzeżenie BIS o tym, że na rynkach wschodzących polityka fiskalna nie powinna przeszkadzać monetarnej nie było dotychczas zbyt aktualne, ale to nie znaczy, że jeszcze nie będzie.