Ta kampania Rezerwy Federalnej zbiega sie w czasie z szałem świątecznych zakupów, jaki ogarnia cały kraj już od Święta Dziękczynienia. Pierwsza rada brzmi: płać terminowo, żeby uniknąć karnych odsetek. Po niej następują inne wskazówki, ale zabrakło najważniejszej: nie korzystaj z karty, jeżeli nie jesteś pewien, że będziesz mógł spłacić dług.
Toksyczne aktywa
Zainteresowanie, jakie ostatnio budzi kwestia ukrytych opłat za korzystanie z kart, na który to szczegół mało kto zwracał uwagę w okresie boomu, to dobra analogia większego problemu, jaki nadal ciąży nad systemem finansowym. Rok temu wydawało się, że setki miliardów dolarów spisywanych na straty i toksyczne aktywa zatopią system finansowy. Dziś temat znikł z pierwszych stron gazet, ale problem pozostał.
Mówiąc konkretnie, papiery wartościowe, które nadal stanowią kamień u szyi bilansów banków, to stukturyzowane obligacje wartości trylionów dolarów, pogrupowane w transze o różnym stopniu ryzyka, zabezpieczone spłatami kredytów (m.in. hipotecznych) albo wpływami z pul kredytowych. Wierzono powszechnie – inwestorzy, organy regulacyjne i agencje oceniające wiarygodność kredytową – że te techniki finansowania zmniejszą ryzyko w systemie bankowym, rozkładając je szerzej i umożliwiając niektórym inwestorom podejmowanie ryzyka wyższego niż inni. Tymczasem okazało się, że – przeciwnie – powodują koncentrację ryzyka.
Reklama
W tym roku wartość niektórych z tych papierów wzrosła – częściowo dzięki poprawie podstawowych wskaźników gospodarczych po interwencjach rządów i banków centralnych, a częściowo dlatego, że pojawili się nabywcy wspierani programami płynności, wprowadzanymi przez banki centralne. Do takich programów należy plan Fed, która pożycza funduszom hedge i innym inwestorom środki na zakup papierów wartościowych opartych na kredytach zabezpieczonych na ruchomościach użytkowych.
Dopompowanie systemu
– Przed rokiem toksyczne aktywa były jak opona, z której uszło powietrze – mówi Daniel Arbess, partner w Perella Weinberg, który prowadzi fundusz hedge. – Teraz je dopompowano, przede wszystkim dzięki programom płynności Fed. Pozostaje pytanie, czy to wystarczy, żeby trzymały powietrze, czy w przyszłym roku znowu sflaczeją.
Nawet jeśli toksyczne aktywa – zwane także zagrożonymi albo odziedziczonymi – nie zagrażają już przetrwaniu systemu finansowego, nie wolno ignorować kosztów porządkowania sytuacji. Od chwili, gdy strukturyzowane obligacje stały się zagrożone, nie mogą być inwestycjami pasywnymi. Ich wycena jest niesłychanie trudna – stanowi ruchomy cel.
Wyceniając te papiery, mamy do czynienia z dwoma nurtami. Pierwszy to zmiany środowiska makroekonomicznego, rzutujące na wartość. Rozważmy przykład kredytów hipotecznych: co prawda, w ciągu ostatnich miesięcy ceny domów poprawiły się, ale wcale nie wiadomo, czy nie nastąpi kolejne załamanie. W takiej sytuacji trudno określić, na przykład, jak będzie się kształtował wskaźnik wypowiedzianych umów o kredyt hipoteczny i wartość obligacji, zabezpieczonych takimi kredytami.
Po wtóre, wartość znacznej części tych papierów zależy od praw przysługujących właścicielom poszczególnych transz i od sposobu wykonywania tych praw. Nie bez powodu mówi się o wojnie transzowej: odzyskanie pieniędzy często wiąże się z aktywną walką z innymi inwestorami, a to oznacza, że ci z kolei mogą podejmować działania na niekorzyść twojej transzy. Jest to jeden z ważkich powodów, dla których coraz więcej banków zabiega o przekazanie tych aktywów do struktur typu „złe banki”. Postępowanie z zagrożonymi strukturyzowanymi obligacjami wymaga innych umiejętności niż rozwiązywanie problemu bardziej tradycyjnych długów.
Strukturyzowane papiery
– W szczycie koniunktury tworzono wyrafinowane konstrukcje, którymi potrafią zarządzać tylko nieliczni – mówi Paul Forreste z Mayer Brown. – Wielu inwestorów kupowało te papiery, kierując się różnicą oprocentowania i ocenami agencji ratingowych, ale nikt nie uwzględniał w równaniu czynnika, jakim jest konieczność aktywnego zarządzania takimi portfelami.
Teraz, gdy inwestorzy i politycy usiłują przewidzieć, co przyniesie 2010 rok, i gdy utrzymuje się presja na banki, by wznowiły akcję kredytową, nie można ignorować ciężaru strukturyzowanych papierów wartościowych. Ich obecność w najlepszym razie będzie działać jak piasek, wsypany w tryby systemu bankowego – będzie go spowalniać. Fed przypomina wybierającym się na zakupy, że są sposoby na to, by nie obdarto cię ze skóry, gdy korzystasz z karty kredytowej. Owszem – tyle że jeśli już zadłużyłeś się nadmiernie, płacąc kartami, to manipulowanie opłatami nie na wiele się przyda: wywikłanie się z takiej sytuacji wymaga czasu. Z charakteru zagrożonych strukturyzowanych obligacji wynika, że proces porządkowania będzie niezwykle długi.
© The Financial Times Limited 2009. All Right Reserved
/>