Rok 2015 przejdzie do annałów Szwajcarskiego Banku Centralnego (SNB) jako wyjątkowo trudny. Oczywiście głównie za sprawą upłynnienia kursu franka z 15 stycznia 2015 r. Jak na wytrawnego mistrza bankowości centralnej przystało, SNB nie zamierza się poddać. Jego ostatnie posunięcia obserwatorzy rynków finansowych oceniają dość tendencyjnie.

Przyczyny są oczywiste – autorami komentarzy są głównie przedstawiciele sektora prywatnego, a więc przede wszystkim tych instytucji finansowych, które najprawdopodobniej poniosły ogromne straty na skutek niespodziewanego posunięcia ze strony SNB ze stycznia 2015 r. Zastanawiające jest to, czego ci krytycy tak naprawdę oczekiwali ze strony SNB. Może listu informacyjnego, w którym ten z należytym wyprzedzeniem poinformowałby rynek o przygotowywanej operacji? W końcu mówimy o wojnie walutowej, a podobno na wojnie wszystkie chwyty są dozwolone.

Strata w zbożnym celu

Oczywiście krytycy mają kolejny pretekst, by wyładować swoją frustrację na banku centralnym Szwajcarii. Chodzi o jego straty w 2015 r. – za pierwsze sześć miesięcy tego roku wyniosły dokładnie 50 mld CHF i de facto balansują już na granicy wysokości kapitału banku. Tyle, że są one pochodną wydarzeń z 15 stycznia, a także spadających cen złota. SNB pozostaje słusznie obojętny na tę falę krytyki i czyni to, co do niego należy: dba o stabilny pieniądz, przez który należy rozumieć właściwą wycenę opartą na fundamentach gospodarczych. Jeżeli można byłoby SNB za coś winić, to przede wszystkim za zwlekanie z podjęciem decyzji o upłynnieniu franka.

SNB ma świadomość tego, że rynek wywindował kurs franka do nienaturalnie wysokiego poziomu. Dlatego niemal przy każdej okazji jego władze podkreślają przewartościowanie franka, nie ograniczając się do retoryki. Kiedy trzeba, działają i interweniują na rynku. I ta polityka – czy to się komuś podoba, czy nie – zaczyna przynosić efekty. Owszem, deprecjacja franka została latem 2015 roku zahamowana, głównie za sprawą kolejnej odsłony kryzysu w Grecji oraz szukających bezpiecznego schronienia inwestorów, jednak spokojna przystań po krótkim czasie okazała się mało gościnna. SNB zaczął bardzo skutecznie interweniować, o czym świadczy silny przyrost rezerw walutowych. W samym miesiącu lipcu wzrosły one o ponad 21 mld CHF, a w kolejnym miesiącu osiągnęły rekordowy poziom 557 mld CHF.

>>> Czytaj też: Gospodarka na dopalaczach NBP? Oto pomysły PiS na przyspieszenie PKB

W sierpniu inwestorzy zdążyli zapomnieć o Grecji, ale na horyzoncie pojawiły się perturbacje waluty chińskiej. Dzięki bardzo skutecznym interwencjom SNB inwestorzy stracili jednak ochotę na szukanie bezpiecznego schronienia w aktywach denominowanych we franku, w efekcie czego szwajcarska waluta zaczęła wreszcie tracić na wartości. We wrześniu za 1 euro trzeba było płacić w porywach już prawie 1,10 CHF. Na początku lata było to zaledwie 1,04 CHF.

Krytycy SNB zrobią wszystko, aby umniejszyć jego osiągnięcia. Wskazują przede wszystkim na uspokojenie na światowych rynkach finansowych jako główną przyczynę osłabienia franka. Dodatkowo twierdzą, że ewentualne rozszerzenie ze strony EBC programu skupu aktywów uwidoczni niemoc SNB w nadzorowaniu procesu osłabiania się franka. Mam dobre powody, aby (w ślad za analitykami Barclays’a) wejść w polemikę z tak formułowaną przez większość rynku opinią.

Zimna wojna walutowa

Otóż krytycy wydają się zapominać o jednym bardzo ważnym elemencie – najwyraźniej nie doceniają arsenału narzędzi, jakimi dysponuje SNB. A jest on ogromny. Otóż bank ma w rękawie jeszcze jednego asa, którego analitycy brytyjskiego banku Barclays określają mianem opcji nuklearnej. Słownictwo rodem z okresu zimnej wojny jest jak najbardziej na miejscu. Rzecz w tym, że zastosowanie opcji nuklearnej – mimo że daje niemal gwarancję zwycięstwa w batalii na rynku walutowym – może być bardzo brzemienne w skutki dla wszystkich posiadaczy szwajcarskiej waluty. Do tego stopnia, że SNB będzie się zapewne jeszcze długo zastanawiać, czy sięgnąć po tę broń, ale będąc pod ścianą (czy to za sprawą wspomnianych ewentualnych działań ze strony EBC, czy np. na skutek presji ze strony swoich akcjonariuszy), może się na nią zdecydować. Chodzi o zastosowanie ujemnych stóp procentowych.

>>> Czytaj też: Deutsche Bank zwalnia na potęgę. 26 tys. osób straci pracę

Do tej pory SNB tylko bawił inwestorów ujemnymi stopami procentowymi. Rzecz w tym, że ogłaszając ich wprowadzenie, wyznaczył równocześnie progi, po których przekroczeniu będzie stosować oprocentowanie ujemne. A są to progi zaporowe. Dlaczego? Otóż SNB chodzi przede wszystkim o to, aby banki parkujące swoje franki – pochodzące często z interwencyjnej sprzedaży SNB walut obcych – na rachunku avista banku centralnego (jego historię ilustruje wykres nr 2), nie zaczęły przerzucać kosztów ujemnego oprocentowania na swoich klientów.

W dużym uproszczeniu wspomniane progi są wyliczane na podstawie sumy przyrostu netto zasobów gotówki oraz dwudziestokrotności rezerw obowiązkowych za okres referencyjny kończący się na dniu 19 listopada 2014 r. Omawiane rezerwy wynosiły według danych SNB 14665 mln CHF, a więc dwudziestokrotność wynosi 293100 mln CHF.

Dokładne wyliczenie, ile środków przechowywanych na rachunku bieżącym SNB (a jest ich łącznie ponad 465 mld CHF) jest trudne. Tym bardziej, że w kwietniu SNB zdecydował się na zmniejszenie liczby podmiotów gospodarczych dotychczas chronionych przed efektem rażenia ujemnych stóp procentowych. Z bardzo luźnych szacunków Barclays i moich wynika, że około 36 proc. środków zdeponowanych w SNB jest objęte polityką ujemnych stóp procentowych. Cyfra ta nie powinna zbytnio odbiegać od rzeczywistości, co potwierdził SNB w korespondencji, jaką prowadziłem z tym bankiem.

Około 36 proc. to naprawdę niewiele. Innymi słowy SNB może albo przykręcić śrubę i wywindować opisywany próg np. do 80 proc., albo w ogóle go znieść. Wówczas deprecjacja franka na pewno postępowałaby o wiele szybciej, ale nie wiadomo, jakie byłyby skutki dla całego rynku finansowego (a zwłaszcza pieniężnego). SNB woli nie ryzykować, mimo że za sprawą takiej ostrożności rośnie jego własna strata, ale tu liczy się raczej interes ogólny. I dlatego SNB należy się uznanie, a nie tendencyjna krytyka, na jaką jest narażony od początku 2015 roku.

Duńczycy walczą ze spekulacją

SNB nie jest jedynym bankiem centralnym, który nie odwołał się do pełnej mocy rażenia broni, jaką są ujemne stopy procentowe. Do polityki środków łagodzących jej skutki uciekały się także Riksbank oraz Bank Danii (DNB). Przyjrzyjmy się temu ostatniemu, tym bardziej, że było o nim bardzo głośno na początku roku.

Bank Danii wręcz doszedł do perfekcji w pokonywaniu spekulantów, o czym pisałem już na łamach Obserwatora Finansowego. Teraz Bank Danii przeszedł do skupowania korony duńskiej, jednak zanim do tego doszło, w swojej nieskończonej dobroci zaczął chronić banki komercyjne przed pełną siłą rażenia ujemnych stóp procentowych. Przypomnijmy, że duńskie banki mogą swoje nadwyżki deponować albo na rachunku bieżącym, albo na certyfikatach depozytowych. Ujemne oprocentowanie dotyczy tych ostatnich. Oprocentowanie na rachunku bieżącym wynosi natomiast 0 proc. Sęk w tym, że banki mają limity środków, jakie mogą przechowywać na rachunku bieżącym. Po wprowadzeniu ujemnych stóp depozytowych DNB stopniowo poszerzał jednak te limity (z 23,15 mld DKK, aż osiągnęły rekordowy pułap ponad 173 mld DKK). Teraz DNB zmienił taktykę.

Zrozpaczeni duńscy inwestorzy (bo to oni głównie spekulowali na duże wzmocnienie swojej własnej waluty) zaczęli mniej więcej od końca marca 2015 r. wyzbywać się korony. Przekreślenie szans na wzrost jej wartości połączone z ujemnymi stopami było bodźcem do wyprzedaży duńskiej waluty. I dlatego do akcji włączył się ponownie DNB.

Działania banku centralnego wynikały i wynikają nie tyle z lęku przed nadmierną wyprzedażą korony, ile raczej z chęci pozbycia się nadmiaru rezerw walutowych. Zbyt wysokie rezerwy walutowe są zagrożeniem dla podaży korony, która – na skutek jej uczestnictwa w ERM II – musi być wyjątkowo stabilna względem euro. Kiedy inwestorzy wyzbyli się nadwyżki koron, DNB niemal natychmiast przyciął (do 63 mld DKK) limit środków, jakie banki mogą trzymać na rachunku bieżącym. Ponadto Duńczycy dali zielone światło dla wznowienia emisji obligacji rządowych (które zostały zawieszone w chwili intensyfikacji ataków spekulacyjnych), co może świadczyć o tym, że nie DNB nie boi się kolejnych ataków.

To nie koniec działań. Inwestorzy zaczynają się liczyć z podwyżką stóp procentowych. W końcu dysparytet stóp (między DNB a EBC) w ostatnich miesiącach był nienaturalnie duży (patrz wykres nr 4), zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę fakt powiązania kursu korony z euro. Nadchodząca korekta będzie miała na celu zmniejszenie tego dysparytetu. Duńczycy niczym nie ryzykują. Gdyby rynkowi chciało się ponownie spekulować, mogą wyżej wymienione środki natychmiast reaktywować, inwestorzy nie będą jednak chcieli odnotować kolejnej spektakularnej klęski.

I SNB, i DNB (zwłaszcza) dysponują bardzo silną bronią. To, że te dwa banki centralne nie zastosowały jej w całej okazałości, świadczy tylko o ich rozwadze i myśleniu w dobrze pojętym interesie publicznym (troska o efektywne funkcjonowanie rynków finansowych). Oczywiście za tymi bankami stoją zarówno solidna pozycja fiskalna, jak i bardzo konkurencyjna gospodarka. To na pewno ułatwia zadanie.