Przez kilka lat, aż do jesieni 2008 roku, złoty umacniał się, a więc spadały wyrażone w złotych kursy euro (EUR/PLN), dolara, franka szwajcarskiego i innych wiodących walut obcych. Było to bardzo korzystne dla importerów oraz osób, które zaciągnęły kredyty walutowe.
Jednak sytuacja polskich eksporterów stawała się coraz trudniejsza - za takie same przychody w walutach obcych otrzymywali coraz mniej złotych. Dlatego, pomimo początkowej nieufności, eksporterzy w celu ograniczenia strat coraz częściej wykorzystywali walutowe instrumenty pochodne. W Polsce były to przede wszystkim zawierane z bankami walutowe kontrakty terminowe forward, swapy walutowo-procentowe oraz opcje walutowe. Przedmiotem niniejszego artykułu są te ostatnie, gdyż to właśnie one, nieumiejętnie wykorzystane, doprowadziły wiele spółek do bardzo wysokich strat.
Złoty musiał w końcu się osłabić
Cechą trendów na wszystkich rynkach jest to, że kiedyś się kończą, po czym następują przeciwne zmiany cen. Dodatkowo na rynkach walutowych silne jest zjawisko asymetrii szybkości zmian kursów walut państw z rynków wschodzących (emerging markets), do których należy Polska. Otóż waluta takiego kraju wzmacnia się stosunkowo stabilnie, natomiast spadek jej wartości ma charakter znacznie bardziej dynamiczny. Wcześniej czy później musiało to spotkać także złotego. Jedyne pytania dotyczyły terminu (zasadnicze odwrócenie trendu nastąpiło jesienią 2008 roku) oraz skali (na razie, wbrew odczuciom wielu osób, niewielkiej w porównaniu np. z załamaniami kursów kilku walut państw azjatyckich w 1997 roku czy rubla w 1998 roku).
Reklama
Dla eksporterów zagrożeniem jest spadek kursu waluty obcej, za którą sprzedają swoje produkty lub usługi. Podstawową strategią zabezpieczenia opcjami przed skutkami tego ryzyka jest nabycie opcji sprzedaży. Daje to posiadaczowi opcji prawo do sprzedaży w uzgodnionym terminie (czyli terminie wykonania) określonej w umowie kwoty waluty po z góry ustalonym kursie, zwanym kursem wykonania opcji. Prawo to zostanie wykorzystane, jeżeli rynkowy kurs waluty w terminie wykonania opcji będzie niższy od kursu ustalonego w umowie (np. gdy kurs rynkowy wyniesie 3,80 EUR/PLN, a opcja daje prawo do sprzedaży euro po kursie 4,00 EUR/PLN). Jeżeli rynkowy kurs waluty w terminie wykonania opcji będzie wyższy od ustalonego (np. gdy kurs rynkowy wyniesie, jak obecnie, około 4,50 EUR/PLN, a opcja daje prawo do sprzedaży euro po kursie 4,00 EUR/PLN), to opcja nie zostanie wykorzystana. Eksporter sprzeda walutę po kursie rynkowym, korzystniejszym od kursu wykonania opcji. Tak więc eksporter zabezpieczony posiadaną opcją sprzeda walutę po kursie nie niższym od kursu wykonania opcji, w tym w razie sprzyjających zmian na rynku walutowym - skorzysta z nich i sprzeda walutę drożej.
Zabezpieczenie bez wydatków
Niestety nabywca opcji musi za nią zapłacić. Co więcej, im bardziej zmienne są kursy walutowe, tym opcja jest droższa. Tymczasem większość polskich eksporterów chciała zabezpieczyć się korzystnie, nie ponosząc przy tym żadnych wydatków. Za namową banków znaczna część z nich zdecydowała się więc na wykorzystanie opcyjnych strategii zerokosztowych. Polegają one na jednoczesnym kupowaniu oraz sprzedawaniu (określanym jako wystawianie) opcji, przy czym ceny opcji kupowanych i wystawianych są równe. Tak więc spółki, otwierając pozycje zabezpieczające, nic bankom nie płaciły.
Najpopularniejsza zerokosztowa strategia opcyjna stosowana przez eksporterów nosi nazwę: korytarz (corridor) lub kołnierzyk (collar). Polega ona na nabyciu opcji sprzedaży, dającej prawo do sprzedaży określonej kwoty waluty po kursie wykonania niższym od aktualnego kursu rynkowego, przy jednoczesnym wystawieniu opcji kupna, dającej drugiej stronie umowy (bankowi) prawo do kupna tej samej kwoty waluty po cenie wyższej od aktualnego kursu rynkowego. Terminy wykonania obu opcji są identyczne.
Przykładem takiej strategii, zastosowanej przez eksportera w III kwartale 2008 r., przy kursie rynkowym wynoszącym wówczas 3,10 EUR/PLN, jest jednoczesne:
• nabycie opcji sprzedaży opiewającej na 10 mln euro, o terminie wykonania w połowie grudnia 2008 r. i kursie wykonania 3,00 EUR/PLN,
• wystawienie opcji kupna opiewającej na 10 mln euro, o terminie wykonania w połowie grudnia 2008 r. i kursie wykonania 3,20 EUR/PLN.
Eksporter dzięki wykorzystaniu powyższej strategii wiedział, że kwotę 10 mln euro sprzeda w połowie grudnia za nie mniej niż 30 mln zł (po kursie nie mniejszym od 3,00 EUR/PLN), ale jednocześnie nie otrzyma za nią więcej niż 32 mln zł (kurs maksymalny to 3,20 EUR/PLN), gdyż wystawiając opcję kupna dał bankowi prawo do kupna, euro po 3,20 zł. Tak więc kurs euro znajdzie się w stosunkowo wąskim przedziale, który, jeżeli spółka działa racjonalnie, zapewni jej satysfakcjonującą rentowność.
Jednak eksportera spotkała niemiła niespodzianka. W październiku 2008 r. rozpoczął się dynamiczny wzrost kursu euro. W połowie grudnia kurs był bliski 4,00 EUR/PLN. Tymczasem spółka, związana umową, zmuszona była sprzedać 10 mln EUR po kursie 3,20 EUR/PLN. Tak więc otrzymała zaledwie 32 mln złotych, zamiast 40 mln złotych, które by zainkasowała, gdyby w grudniu sprzedawała euro po kursie rynkowym. Utracone korzyści wyniosły więc 8 mln złotych. Ale należy pamiętać, że w połowie 2008 r. spółka nie wiedziała, że nastąpi aż takie osłabienie złotego. Przecież złoty mógł się nadal umacniać. I właśnie przed konsekwencjami tego spółka się zabezpieczyła.
Część eksporterów, pod wpływem bankowych doradców, zdecydowała się na istotną modyfikację przedstawionej strategii. Zamiast wystawiania opcji kupna na zabezpieczaną kwotę waluty, wystawiły opcje opiewające na kilkakrotnie większą sumę. Przykładem takiej strategii, zastosowanej przez eksportera w III kwartale 2008 r., przy kursie rynkowym wynoszącym wówczas 3,10 EUR/PLN, jest jednoczesne:
• nabycie opcji sprzedaży opiewającej na 10 mln euro, o terminie wykonania w połowie grudnia 2008 r. i kursie wykonania 3,15 EUR/PLN,
• wystawienie opcji kupna opiewającej na 40 mln euro, o terminie wykonania w połowie grudnia 2008 r. i kursie wykonania 3,40 EUR/PLN.
Pozornie parametry takiej strategii były fantastyczne. Spółka wiedziała, że na pewno nie będzie sprzedawać euro po kursie niższym niż 3,15 EUR/PLN. A był to przecież kurs korzystniejszy od ówczesnego kursu rynkowego. Co więcej spółka mogła sprzedawać euro jeszcze drożej, chociaż nie powyżej 3,40 zł za euro.
Niestety, po znacznym osłabieniu złotego, do około 4,00 EUR/PLN w połowie grudnia 2008 r. sytuacja okazała się fatalna. Eksporter musiał sprzedać euro po kursie wykonania wystawionej opcji kupna, czyli po 3,40 EUR/PLN.
Tak więc każde euro sprzedawał po cenie o 60 groszy niższej od aktualnej ceny rynkowej. Co kluczowe, było to aż 40 mln euro, z których eksporter posiadał w połowie grudnia tylko 10 milionów. Pozostałe powinien kupić, pożyczyć lub zgodzić się na rozliczenie z bankiem różnicy cen ujętej w złotych. Niezależnie od rozwiązania, sprzedając euro znacznie poniżej kursu rynkowego, eksporter stracił aż 24 mln złotych. Zastosowana strategia okazała się nie strategią zabezpieczającą, ale spekulacyjną.
Niestety to nie wszystko. Wielu eksporterów zdecydowało się, wtedy gdy złoty był najmocniejszy, na zawarcie umowy na całą serię zerokosztowych kołnierzyków opcyjnych o różnych terminach wykonania. W konsekwencji straty zostały zwielokrotnione.
Dziwne decyzje menedżerów
Z kolei część spółek (zadłużonych w walutach obcych oraz importerów) zdecydowała się, oczywiście pod wpływem doradców bankowych, na wykorzystanie jako zabezpieczeń specyficznych opcji, określanych jako opcje egzotyczne, z barierą wyłączającą. Opcje takie są znacznie tańsze od klasycznych opcji, ale przestają działać (wyłączają się) po znacznej zmianie kursu walutowego, czyli właśnie wtedy, kiedy zabezpieczenie jest najbardziej potrzebne. Nie sposób zrozumieć menedżerów spółek, którzy podjęli decyzję o zastosowaniu takich opcji. Nawet jeżeli nie byli w stanie zrozumieć wszystkich istotnych cech instrumentów pochodnych, to działanie bariery wyłączającej jest przecież oczywiste.
Trudno także zrozumieć menedżerów kilkudziesięciu spółek, którzy podjęli decyzje o wystawianiu niczym niezabezpieczonych opcji kupna walut obcych. Przychody uzyskiwane za sprzedane opcje traktowali jako dodatkowe, bezpieczne wpływy. Po załamaniu kursu złotego kierowane przez nich spółki poniosły ogromne straty, gdyż banki, które nabyły opcje, uzyskały przecież prawa kupna od spółek walut po niskich obecnie cenach (znacznie poniżej 4 zł za euro i 3 zł za dolara).
Na początku 2009 r. złoty nadal słabł, a euro pod koniec stycznia kosztowało już około 4,40 zł. Pogłębiło to bardzo straty spółek, które, zachęcane przez niektórych członków rządu, nie zdecydowały się na przedterminowe rozliczenie opcji lub zawarcie ugód z bankami jak najszybciej, czyli jeszcze w IV kwartale 2008 r. Wiele z nich nadal liczy na pomoc z zewnątrz lub cud w innej postaci. Jednak w gospodarce, a zwłaszcza podczas kryzysu, cuda zdarzają się rzadko.
