W Wielkiej Brytanii relacja wartości wszystkich aktywów finansowych (akcji, obligacji oraz depozytów bankowych) do produktu krajowego brutto w 1980 roku wynosiła około 100 proc., a do 2006 roku zwiększyła się do 440 proc. W Chinach, gdzie na początku tego okresu aktywa finansowe praktycznie nie istniały, pod jego koniec sięgnęły już do 300 proc. PKB.
Wraz ze wzrostem wartości branży finansowej rosła także jej zyskowność. W Stanach Zjednoczonych wynoszący w 1980 roku 10-proc. udział firm finansowych w ogólnej kwocie zysku przedsiębiorstw podskoczył do 2006 roku do 40 proc. Wziąwszy to pod uwagę, nie ma się co dziwić, że płace w sektorze finansowym poszybowały w górę. Londyńskie City, dolny Manhattan i parę innych ośrodków stały się maszynkami do robienia pieniędzy, dzięki którym nieumiarkowanie bogacili się ludzie z banków inwestycyjnych, funduszy arbitrażowych i prywatnych funduszy kapitałowych. Kierujący szkołami wyższymi – jak ja – większość czasu przeznaczali na przekonywanie ich, żeby choć ułamek tych zysków przekazali swoim dawnym uczelniom.
W ciągu dwóch ostatnich lat sprawy przyjęły jednak inny obrót. Wiele firm finansowych drastycznie zredukowało swoje bilanse, a niektóre wypadły z rynku. Dźwignia finansowa bardzo się zmniejszyła. W bankach inwestycyjnych na początku 2007 roku zadłużenie 30-krotnie przekraczało kapitały własne; dziś wskaźnik wynosi niespełna 10. Wartość obrotów zmalała, podobnie jak wartość pożyczek, a w ośrodkach finansowych na całym świecie doszło do ogromnych zwolnień.
Reklama
Czy jest to zjawisko krótkoterminowe, a gdy tylko gospodarka światowa odżyje, do sektora finansowego szybko powróci gwałtowny wzrost? Już teraz na rynku pełno jest pogłosek, że wracają gwarantowane premie, że fundusze arbitrażowe osiągają dwucyfrową stopę wzrostu i że znów pojawia się aktywność na rynku prywatnych funduszy kapitałowych. Czy są to zwiastuny wyraźnego ożywienia w sektorze finansowym czy tylko coś w rodzaju wielkomiejskich mitów?
Na to pytanie nie ma pewnej odpowiedzi, ale kluczy do niego może w jakimś stopniu dostarczyć historia gospodarcza. Przeprowadzona ostatnio przez Andy’ego Haldane’a z Banku Anglii analiza długoterminowej stopy zwrotu na kapitale akcyjnym brytyjskiego sektora finansowego sugeruje, że minione 25 lat było pod tym względem okresem niezwykłym. Załóżmy, że w 1900 roku w Wielkiej Brytanii ktoś zainwestował na długo w akcje firm finansowych, a na krótko w akcje w ogóle. W istocie był to zakład o to, czy brytyjski sektor finansowy będzie miał wyniki lepsze niż cały rynek akcji. Przez pierwsze 85 lat była to gra zupełnie nieciekawa, dająca przeciętnie zaledwie 2 proc. zarobku rocznie.
Ale w okresie od 1986 do 2005 roku sytuacja zmieniła się diametralnie. W ciągu tych dekad przeciętna stopa zwrotu przekraczała 16 proc. Jak to ujmuje Andy Haldane, bankowość stała się kurą znoszącą złote jajka. Rzeczywiście, w najnowszej historii finansowej Wielkiej Brytanii nie ma okresu, który wykazywałby jakieś podobieństwo do tych rozszalałych dwóch dekad. Jeśli ten ktoś zrezygnował z tego zakładu trzy lata temu, to jest teraz we wspaniałej sytuacji – oczywiście pod warunkiem, że posiadane akcje zamienił wtedy na gotówkę – bo w okresie po 2006 większość zgromadzonych zysków zniknęła. Jeśli natomiast trzymał bankowe akcje do końca zeszłego roku, ta trwająca prawie 110 lat inwestycja przyniosła mu zarobek wynoszący przeciętnie niespełna 3 proc. rocznie – co i tak jest całkiem nieźle.
Dlaczego te ostatnie 20 lat były tak niezwykłe, a stopa zwrotu aż o tyle wyższa aniżeli w jakimkolwiek innym okresie ostatniego stulecia? Najprostszą odpowiedzią wydaje się stwierdzenie, że to z powodu dźwigni. W konkurencyjnym wyścigu o jak największą stopę zwrotu banki dramatycznie się zadłużały. Haldane określa to jako uciekanie się do ruletki. Być może to porównanie jest nawet obraźliwe dla grających w ruletkę. Zwrot „kasyniarska bankowość” pomija bowiem fakt, że kasyna raczej skutecznie czuwają nad swoją stopą zwrotu. Są zwykle bardzo biegłe w zarządzaniu ryzykiem, w przeciwieństwie do licznych banków, które w ostatnich 20 latach drastycznie zwiększyły dźwignię finansową (relację długu do kapitału własnego), a więc i swoje ryzyko.
Wnioski, jakie można z tego wyciągnąć na przyszłość, zależą w ogromnym stopniu od tego, jak banki centralne i organy nadzorcze zareagują na kryzys. Obecnie firmy finansowe same wyciągają z niego nauki, ograniczając wielkość dźwigni i gwałtownie gromadząc kapitały i gotówkę, podczas gdy władze próbują przekonać ich, żeby powiększały akcję pożyczkową – czyli żeby stosowały dokładnie tę strategię, która doprowadziła do obecnego kryzysu. Wiadomo oczywiście, że na długą metę potrzebne będzie inne podejście. W efekcie władze przyjmują postawę, którą pierwszy opisał święty Augustyn: chciałyby, żeby banki były cnotliwe – ale nie od razu.
Gdy jednak wzrost gospodarczy naprawdę powróci, dźwignia podlegać będzie dużo większym niż przedtem ograniczeniom. Instytucje nadzorcze rozważają już możliwość wprowadzenia wskaźników dopuszczalnego zadłużenia, a także limitów, dotyczących wag ryzyka poszczególnych aktywów. Jeśli, jak oczekuję, pójdą one tą drogą, nie będzie już powrotu do strategii, stosowanych przez dwie ostatnie dekady.
W takim przypadku finanse nie będą dłużej branżą, która systematycznie ma wyniki lepsze niż reszta gospodarki. Oczywiście, będą w niej wygrani i przegrani, wydaje się jednak nieprawdopodobne, żeby był to sektor systemowo lepszy od innych. Jakie to będzie miało znaczenie dla płac w sektorze finansowym, to już pytanie nieco bardziej złożone, do którego w przyszłości wrócę.
www.project-Syndicate.org
