To posunięcie kładzie się cieniem na wartym 750 mld euro (980 mld dolarów) pakiecie stabilizacyjnym dla strefy euro, który miał zrobić wrażenie – i jak na razie je robi. Rynki prawdopodobnie w krótkim terminie będą rosły, a inwestorzy będą zamykać krótkie pozycje.

Największą ofiarą planów ratunkowych jest EBC. Decyzja o wsparciu obligacji rządów w finansowych opałach jest równoznaczna z przekształceniem banku w przedstawiciela polityki fiskalnej. Zamiar sterylizowania rynku papierów dłużnych oznacza w praktyce opodatkowanie prywatnych kredytobiorców ze strefy euro w celu pomocy rządom tkwiącym w kłopotach. W długim terminie to może podważyć wiarę w EBC i euro.

Rynki w zeszłym tygodniu pokazały dezaprobatę dla programu ratowania Grecji przygotowanego przez strefę euro i Międzynarodowy Fundusz Walutowy prawdopodobnie z dwóch powodów: obaw, że Grecja nie będzie w stanie wprowadzić programu naprawczego i że nawet jeśli to zrobi, to nie stanie się wypłacalna.

To jest właśnie to co przestraszyło inwestorów (niezależnie od zamieszek w Atenach): nawet jeśli program MFW zostałby w pełni zaimplementowany, stosunek greckiego długu publicznego do PKB do 2013 roku wzrósłby do poziomu 150 proc. Przyjmując stopę procentową w wysokości 5 proc., Grecja musiałaby płacić 7,5 proc. swojego PKB posiadaczom jej obligacji. Jeśli do tego czasu udział inwestorów spoza kraju wśród pożyczkodawców Grecji wzrósłby do 80 proc., za granicę transferowane byłoby 6 proc. PKB.

Brak zaufania

Jak prawdopodobne jest to, że Grecja wygenerowałaby strukturalną nadwyżkę na rachunku bieżącym zanim byłaby zmuszona do płacenia odsetek w takiej wysokości? Dealerzy byli przekonani o niskim prawdopodobieństwie takiej sytuacji i oczekiwali, że ostatecznym rozwiązaniem będzie restrukturyzacja długu. A ponieważ nie wierzyli w pakiet przygotowany przez MFW i rządy państw strefy euro dla Grecji, nie wierzyli również, że inne kraje strefy euro z problemami finansowymi znajdą rozsądne rozwiązanie swoich kłopotów. To właśnie to – a nie spisek spekulantów – wywołało początek reakcji łańcuchowej.

Gigantyczny pakiet stabilizacyjny powstrzymał tę reakcję na jakiś czas, ale aby sukces tego skoordynowanego wysiłku był trwały, Europejski Mechanizm Stabilizacyjny i plan gwarancji kredytowych muszą zostać przekształcone w Europejski Fundusz Walutowy, wyposażony w kompetencje umożliwiające wprowadzanie programów naprawczych i zarządzanie w uporządkowany sposób bankructwami niewypłacalnych krajów w regionie.

Zarządzanie brzemieniem długów

Wcześniej w tym roku proponowaliśmy już utworzenie takiego funduszu, który mógłby zarządzać kryzysami fiskalnymi w strefie euro, włącznie z możliwą restrukturyzacją obligacji kraju członkowskiego nie potrafiącego sobie samodzielnie poradzić z brzemieniem długu. Fundusz mógłby emitować własne papiery dłużne i stać się jądrem wspólnego rynku euroobligacji. Europejski Mechanizm Stabilizacyjny uzgodniony przez ministrów finansów państw strefy euro otwiera drzwi do utworzenia takiego instrumentu.

Sukces środków ogłoszonych w ten weekend zależy od tego, czy rządy będą w stanie utworzyć i trzymać się takiej struktury. Bez tego zarządzanie finansami publicznymi będzie doraźne i wrażliwe na kryzysy. Unia monetarna może zdegenerować się w „unię transferową”, której wszyscy się boją, gdzie pakiety ratunkowe przyznawane według uznaniowych zasad będą zachęcać słabe rządy do podejmowania hazardu moralnego.

EBC teraz dołączył do listy wielkich banków centralnych, które straciły swoją niewinność w trakcie tego kryzysu finansowego poprzez przesunięcie bliżej do polityki fiskalnej niż wydawało się to jeszcze niedawno możliwe. Ale zejście przez EBC ze ścieżki cnoty było najbardziej dramatyczne. W Traktacie z Maastricht, na którym opiera się cała unia walutowa, zapisane jest, że każdy kraj jest odpowiedzialny za swoje finanse i że bank centralny jest niezależny od rządów. Poprzez swoją decyzję o skupywaniu obligacji narodowych EBC naruszył obie te zasady.

Fiskalny reprezentant

W zakresie, w którym powinien sterylizować efekty interwencji, EBC zajmuje się zapewnianiem płynności dla długu rządowego. W zakresie, w którym powinien sterylizować zakupy, EBC działa jako reprezentant polityki fiskalnej, opodatkowując pożyczkodawców ze strefy euro, aby wesprzeć rządy w kłopotach finansowych. Stwierdzenie, że celem interwencji jest utworzenie właściwych warunków na rynku jest mało przekonujące, jeśli to rządy albo EBC decydują, które ruchy na rynku są usprawiedliwione, a które nie.

EBC może mieć teraz przed sobą lata ciężkiej pracy, aby odzyskać wiarygodność, którą wystawił na szwank w niedzielną noc.

Daniel Gros jest dyrektorem brukselskiego think-tanku Centre for European Policy Studies. Thomas Mayer jest głównym ekonomistą Deutsche Banku.

Europejski Bank Centralny / Bloomberg