Nic więc dziwnego, że banki centralne coraz częściej odwołują się do niestandardowej polityki. Ta ostatnia jest najczęściej związana z luzowaniem ilościowym (QE). Wiele osób nadal patrzy na QE przez pryzmat zagrożenia inflacyjnego, mimo że rzeczywistość wydaje się wskazywać na coś innego. Raz jeszcze warto przypomnieć, że generowane przez bank centralne luzowanie ilościowe wypełnia próżnię powstałą po załamaniu się akcji kredytowej.

Są jednak inne perspektywy przyglądania się skutkom luzowania ilościowego. Przede wszystkim uruchomionego na skutek szerzącej się pandemii COVID-19. Można odwołać się do procesów zachodzących zarówno w agregatach monetarnych, jak i w sumie bilansowej banku centralnego.

Agregaty monetarne służą do pomiaru ilości pieniądza w gospodarce. Ich lustrzanym odbiciem są czynniki kreacji pieniądza. Obserwacja jednej i drugiej strony medalu pozwala wyłapać ciekawe tendencje. Najczęściej słyszy się o najszerszym agregacie, czyli M3, w skład którego wchodzi gotówka, środki na rachunku bieżącym, depozyty o zapadalności do dwóch lat, depozyty o czasie wypowiedzenia krótszym niż trzy miesiące, udziały/jednostki uczestnictwa w funduszach rynku pieniężnego, operacje z przyrzeczeniem odkupu oraz dłużne papiery wartościowe z terminem pierwotnym do 2 lat włącznie. M3 składa się z mniejszych agregatów: M1 (gotówka oraz środki na rachunku bieżącym) oraz z dwóch części składowych. W skład M2-M1 wchodzą wspomniane wcześniej dwa rodzaje depozytów, a M3-M2 to udziały/jednostki uczestnictwa w funduszach rynku pieniężnego, operacje z przyrzeczeniem odkupu oraz dłużne papiery wartościowe z terminem pierwotnym do 2 lat włącznie.

Prowadzona w ostatnich latach polityka monetarna nie sprzyja oszczędzaniu, co wpływa na opisywane agregaty. Przede wszystkim na wzrost wagi agregatu M1. Kiedyś M1 stanowił około 40 proc. M3, dzisiaj jego udział, przynajmniej w strefie euro, wzrósł powyżej progu 70 proc. W dobie ujemnych stóp procentowych niewielu osobom chce się oszczędzać. Wolą trzymać pieniądze w gotówce albo na rachunku bieżącym. Zresztą nie tylko osoby, podobną (i jeszcze bardziej wyrazistą) tendencję obserwuje się w przypadku przedsiębiorstw. W ostatnich trzech miesiącach nastąpiła niebywała akumulacja środków dokonywana zarówno przez przedsiębiorstwa, jak i gospodarstwa domowe. Co z niej może wynikać?

Reklama

Kwarantanna pozwoliła niektórym wyrwać się z samonapędzającego się koła konsumpcji

Wzrost środków na depozytach może zwiastować modę na oszczędzanie. COVID-19 był i jest wyraźnym ostrzeżeniem, że tak często propagowane przez banki życie na kredyt ma swoje ciemne strony. Kwarantanna pozwoliła niektórym wyrwać się z samonapędzającego się koła konsumpcji. Nie wszyscy jednak cieszą się z takiego toku wydarzeń.

Dzisiejsza gospodarka opiera się przede wszystkim na konsumpcji. Tu rozpoczyna się duży spór. Coraz głośniej zaczyna się mówić, że wzrost gospodarczy napędzany jedynie konsumpcją nie jest optymalnym rozwiązaniem. Być może dużo lepszym rozwiązaniem byłoby, gdyby ludzie, kiedy już przezwyciężą swoje obawy o przyszłość, zaczęli zakumulowane w okresie pandemii nadwyżki przeznaczać na finansowanie inwestycji albo stale rosnącego długu publicznego. Czy ten ostatni ma być w nieskończoność finansowany wyłącznie przez banki centralne? Na razie jest szansa na przekierowanie oszczędności na inne tory niż jedynie konsumpcja. To, czy z niej skorzystamy, pozostaje otwartym pytaniem.

Przechodząc do czynników kreacji pieniądza, warto zatrzymać się przy pozycji zatytułowanej „aktywa zagraniczne netto”. Jej obserwacja pozwala zobaczyć, kto sprzedaje bankowi centralnemu obligacje. Rezydenci czy nierezydenci. Kiedy EBC rozpoczął skup obligacji w marcu 2015 r., zainicjował ogromny odpływ kapitału ze strefy euro, który był jedną z przyczyn słabości euro wobec większości walut. Uruchomienie programów na rzecz walki z pandemią na początku ponownie spowodowało odpływ kapitału. Do maja. Być może dlatego, że dziś wszystkie kraje chronią się przed negatywnymi skutkami COVID-19 i ucieczka ze strefy euro nie jest już żadną alternatywą. Co innego w 2015 r. Wtedy EBC był swoistego rodzaju pariasem, opóźnionym wobec innych banków centralnych. Kiedy EBC zainicjował skup obligacji rządowych, to w tym samym czasie Fed de facto przygotowywał się do zacieśniania polityki pieniężnej. Teraz EBC wydaje się być w doborowym towarzystwie pionierów. Ale obok splendoru pionierzy są narażeni na pułapki związane z nowym i nieznanym otoczeniem.

Suma bilansowa banku centralnego

Banki centralne skupują aktywa, płacąc za nie emitowaną gotówką. To tylko żargon. Tak naprawdę chodzi o zapis elektroniczny. Skupowane papiery wartościowe zapisywane są po stronie aktywów banku centralnego, najczęściej w specjalnie wyodrębnionej pozycji. Np. EBC nazywa ją „papiery wartościowe skupione na potrzeby polityki pieniężnej”. Wydany przez bank centralny pieniądz na zakup obligacji najczęściej wraca. To proste – banki komercyjne albo nie są skłonne, albo nie są w stanie rozkręcić akcji kredytowej w oka mgnieniu i wolą zdeponować otrzymane pieniądze w banku centralnym. O kształtowaniu się wolumenu środków w omawianej pozycji decyduje ustalana przez banki centralne stopa depozytowa. Z tego krótkiego opisu zdawałoby się, że banki centralne mogą dużo. Czy rzeczywiście tak jest?

Wszystkich, którzy wierzą w nieograniczoną moc banków centralnych czeka spore rozczarowanie. Nie mają one nawet pełnej mocy sprawczej nad tym, co dzieje się w ich sumach bilansowych. Tak naprawdę decydują tylko o tym, ile udzielą kredytów sektorowi bankowemu oraz ile przyjmą środków w depozyt. Ostatnio doszła jeszcze jedna prerogatywa – skup opisanych wcześniej aktywów. Wszystkie pozostałe pozycje wchodzą w skład tzw. czynników autonomicznych. Nazywa się je tak, bo z powodu swojej autonomii bank centralny nie jest w stanie ich w pełni kontrolować.

A co z emitowaną przez banki centralne gotówką? Też wchodzi w skład czynników autonomicznych. To prawda, bank centralny emituje gotówkę i tym samym ma kontrolę nad jej podażą. Ale popyt pozostaje poza kontrolą. To, jak uregulujemy najbliższą płatność zależy wyłącznie od nas. Zapłacenie za zakupy gotówką lub kartą ma wpływ na rodzaj wykorzystywanego pieniądza. Pierwszy jest kreowany przez bank centralny, ale drugi przez system bankowy.

Gotówka długo była największą częścią składową pasywów banku centralnego. Dzisiaj, jako część składowa sumy bilansowej, traci na znaczeniu. Została prześcignięta przez środki trzymane przez banki komercyjne w banku centralnym. Ale nadal pozostaje ważnym elementem pasywów, także jako największa pozycja wśród czynników autonomicznych po stronie pasywów.

COVID-19 spowodował silny wzrost gotówki, ale nie był podstawą zmartwień banków centralnych, ponieważ ma wszystkie cechy tymczasowości. Podobnie było w październiku 2008 r. Wtedy wzrost gotówki też okazał się tymczasowy i nie niósł za sobą żadnych niebezpieczeństw.

Kolejną ważną pozycją są środki, które instytucje rządowe trzymają w banku centralnym. Jednym z jego zadań jest bycie bankiem dla rządu – przynajmniej tak można przeczytać w wielu podręcznikach. Wolumen środków rządowych stale rośnie i tutaj banki centralne mogą się trochę niepokoić. W ciągu wielu lat nabrały doświadczenia jeśli chodzi o gotówkę i potrafią prognozować jej zachowanie. Gorzej jest ze środkami rządowymi. A skala ich przyrostu jest naprawdę duża. Dzisiaj niemieckie władze trzymają w Bundesbanku mniej więcej tyle środków, ile jeszcze trzy lata temu w Eurosystemie trzymały wszystkie rządy krajów strefy euro.

To powinno martwić przede wszystkim dlatego, że środki rządowe są najbardziej nieprzewidywalnym czynnikiem autonomicznym. Nic więc dziwnego, że banki centralne usiłują zniechęcić rządy do deponowania pieniędzy. W 2019 r. EBC podjął specjalne kroki, aby zachęcić rządy do trzymania pieniędzy na rynku. Jednak w dobie ujemnych stóp inwestowanie w bezpieczne instrumenty jest drogim przedsięwzięciem. W takiej sytuacji banki centralne wydają się dla rządów bezpieczną przystanią.

Rodzi to jednak pytanie, czy nie stają się beneficjentem bliskich kontaktów między oboma ośrodkami władzy? O ile jeszcze w 2014 r. rządy deponowały w Eurosystemie średnio 85 mld euro, tak w ostatnich tygodniach kwota ta przekracza często próg 700 mld euro. Taki stan rzeczy na pewno nie ułatwia bankowi centralnemu prowadzenia polityki pieniężnej. A im więcej nieprzewidywalności w otoczeniu, tym większe prawdopodobieństwo popełnienia błędu.

Autor: Paweł Kowalewski, Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej

Obserwator - otwarta licencja / obserwatorfinansowy.pl