Lato 2022 r. przynosi kolejną odsłonę słabości warszawskiej giełdy. W połowie lipca indeks WIG, obrazujący poziom kursów szerokiego spektrum spółek notowanych na GPW, spadł do 51 tys. pkt, najniższego poziomu od listopada 2020 r. Odkąd w listopadzie 2021 r. rozpoczął się trend spadkowy, wartość WIG obniżyła się o 32 proc.
Inne wskaźniki zaczęły spadać później i straciły mniej na wartości. Indeks MSCI All Countries, jedna z najpopularniejszych miar koniunktury na globalnych rynkach, pogrążył się w bessie w styczniu 2022 r. i stracił na wartości 21 proc.
„Inwestorzy zagraniczni umieścili nas w drugim koszyku wśród rynków wschodzących, razem z Węgrami. Niżej od nas są tylko takie państwa jak Turcja czy Rosja. Taki stan rzeczy to efekt zapoczątkowanego w 2008 r. trendu, zgodnie z którym coraz większy jest udział państwa w gospodarce. Znaleźliśmy się gdzieś między wolnym rynkiem a gospodarką centralnie planowaną” – twierdzi Sebastian Buczek, założyciel i prezes Quercus TFI.
Zyski największych firm rosną nieregularnie
Z pewnością różnica między skalą tegorocznych spadków na rynkach wysokorozwiniętych a przeceną na GPW nie jest dostatecznym dowodem na słabość Warszawy. Ale też nie trzeba specjalnie pogłębionej analizy, żeby takich dowodów dostarczyć.
Wystarczy spojrzeć na wykresy najważniejszych krajowych indeksów i porównać je z przebiegiem MSCI All Countries czy amerykańskiego S&P 500, który ma status wskaźnika wyznaczającego globalne trendy. Na rynku, na którym zarabianie pieniędzy, szczególnie w dłuższej perspektywie, jest relatywnie łatwiejsze, spojrzenie na wykres indeksu nie zostawia wątpliwości, że w perspektywie lat i dekad znajduje się on w trendzie wzrostowym. Hossa bardzo często wynosi indeksy na nowe historyczne maksima, a następująca po niej bessa zabiera tylko część wcześniejszych wzrostów.
Dal przykładu S&P 500 zakończył ostatnią falę wzrostową najwyżej w historii, powyżej 4,5 tys. punktów. Trwający od początku 2022 r. spadek obniżył wartość indeksu o ok. 15 proc., cofając S&P 500 do poziomu zanotowanego na początku 2021 r. Natomiast WIG taką samą wartość jak po ostatnim spadku miał na przykład w latach 2016, 2014 czy 2008.
Obraz warszawskiej giełdy będzie jeszcze bardziej ponury, jeśli na długoterminowe stopy zwrotu spojrzeć z punktu widzenia inwestorów zagranicznych, co każe uwzględnić także kursy walutowe. Indeks MSCI Poland, wyliczany w dolarach amerykańskich, znalazł się poniżej 400 pkt. Taką wartość wskaźnik notował także w 1993 r., dwa lata po tym, jak GPW rozpoczęła działalność.
„Zmiana indeksów w długim terminie odpowiada mniej więcej stopie wzrostu zysku na akcję (EPS) spółek, decydujących o ich wartości. Na rynkach wysokorozwiniętych spółki zwiększają EPS w tempie ok. 6–8 proc. rocznie, a w wyjątkowo sprzyjających warunkach nawet o kilkanaście procent. Na wartość głównych indeksów GPW wpływ mają spółki, które nie są w stanie zagwarantować takiego tempa wzrostu zysków” – uważa Paweł Homiński, prezes Noble Funds TFI.
Liderem GPW pod względem kapitalizacji wśród krajowych spółek jest obecnie PKO BP. Bank ma też największy wpływ na wartość głównych indeksów. W latach 2011–2012 skonsolidowany zysk netto banku wynosił ok. 3,8 mld zł. Granicę 4 mld zł bankowi udało się nieznacznie przekroczyć w 2019 r. Pekao SA, główny konkurent PKO BP, rekordowy zysk netto (3,5 mld zł) zanotował w 2008 r. Banki to branża, która w historii GPW najczęściej miała największy wpływ na wartość głównych indeksów. Wydaje się, że okres intensywnego rozwoju dawno ma już za sobą, a od globalnego kryzysu 2008–2009, którego początek wyznaczył upadek banku Lehman Brothers, zmaga się – na poziomie globalnym, ale i lokalnym – z coraz ostrzejszymi regulacjami, utrudniającymi zwiększanie zysków.
„Ostatnio właściwie co roku wyniki banków obciążone są nadzwyczajnymi kosztami. W WIG20 mamy także spółki z innych sektorów – takich jak energetyka – o których trudno powiedzieć, że się rozwijają. Rekordowe zyski mają ostatnio rafinerie, ale też trudno o nich powiedzieć, że ich zyski rosną regularnie. Podobnie, jak spółek surowcowych” – dodaje Homiński.
Zyski banków w 2020 r. zmniejszyło gospodarcze spowolnienie związane z pandemią, a w 2021 r. rezerwy zawiązywane w związku z kredytami frankowymi. W 2022 r. posłowie uchwalili wakacje kredytowe dla osób mających kredyty hipoteczne w złotych, co dla banków giełdowych oznaczać będzie ok. 12–13 mld zł nadzwyczajnych kosztów.
Globalne trendy nie sprzyjały GPW
„Wśród największych firm na warszawskiej giełdzie przeważają spółki zaliczane do tzw. value stocks, tymczasem w ostatnich latach inwestorzy kupowali przede wszystkim tzw. growth stocks” – twierdzi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa w Noble Securities. „Inny globalny trend, które nie sprzyjał warszawskiej giełdzie, to preferowanie przez inwestorów akcji notowanych na rynkach wysokorozwiniętych, takich jak USA, kosztem rynków wschodzących, do których zalicza się Polska. Na postrzeganie tzw. emerging markets istotny wpływ ma także kurs amerykańskiego dolara, który jeszcze do połowy poprzedniej dekady był rekordowo słaby, ale w ostatnich latach zyskuje na wartości” – tłumaczy ekonomista.
Value stocks to spółki, które są notowane ze wskaźnikami wyceny (np. takimi jak Cena/Zysk czy Cena/Wartość Księgowa) niższymi od średnich wartości na rynku, co najczęściej wynika z tego, że reprezentują branże, które już się nie rozwijają lub tempo ich wzrostu jest bardzo niskie. Z reguły też tego typu firmy mają stabilne wyniki finansowe i płacą regularną, wysoką dywidendę, co sprawia, że bywają przez inwestorów postrzegane jako atrakcyjne. Za przeciwieństwo tego typu spółek uważane są growth stocks, których główną zaletą są bardzo dobre (ale obarczone z reguły wysokim ryzykiem) perspektywy rozwoju. Do value stocks można zaliczyć na przykład banki czy firmy energetyczne. Growth stocks reprezentują dlaprzykładu spółki technologiczne, takie jak Google, Microsoft czy Apple, które w ostatnich latach napędzały wzrosty na amerykańskim rynku akcji.
„Do tego dołożyłbym także powtarzające się regularnie od czasów kryzysu 2008–2009 problemy Chin z utrzymaniem wysokiego tempa wzrostu PKB. To także wpływało negatywnie na postrzeganie rynków wschodzących, których Chiny są najistotniejszym gospodarczo przedstawicielem. Być może właśnie w 2022 r. mamy kulminację negatywnych czynników, stąd tak niskie poziomy kursów na GPW” – ocenia Kozłowski.
Pokoleniowa hossa, której nie będzie
Kiedy po kolejnej fali spadkowej kursy na GPW zaczynają rosnąć z bardzo niskich poziomów, część uczestników rynku pisze w mediach społecznościowych o początku tzw. hossy pokoleniowej. Pod tym pojęciem kryje się trwający wiele lat trend wzrostowy, w trakcie którego mocno na wartości zyskają niemal wszystkie notowane na GPW spółki, a krajowe indeksy regularnie ustanawiać będą rekordy wszech czasów. Żeby taki scenariusz mógł się jednak zrealizować, wiele musi się zmienić.
Według Sebastiana Buczka na razie takich zmian na horyzoncie nie widać. Prezes Quercus TFI wymienia dwie ważne daty, dające początek procesom, które wciąż mają wpływ na sytuację na naszym rynku.
„W 2008 r. rozpoczął się trend zwiększania udziału państwa w gospodarce, a na popularności zyskała koncepcja zbudowania narodowych czempionów. Wśród największych spółek na GPW przeważają firmy, które teoretycznie zostały sprywatyzowane, a jednocześnie pakiety ich akcji dające kontrolę wciąż znajdują się w rękach państwa. Zamiast koncentrować się na budowaniu wartości dla akcjonariuszy, spółki wykonują polecenia kontrolujących je polityków. Czy widać jakieś sygnały odwrócenia tego trendu? Raczej nie” – ocenia Buczek.
Zdaniem prezesa Quercusa zgodnie z giełdowymi realiami oznacza to, że jeśli np. inwestorzy uważają za właściwą wycenę dla spółek notowanych w państwach, gdzie nie są kwestionowane zasady wolnego rynku, przy wskaźniku C/Z 12, to wobec polskich spółek, działających w gospodarce zmierzającej w kierunku centralnego planowania, oczekiwać będą stosownego dyskonta i za właściwy uznają wskaźnik C/Z na poziomie np. 8 lub 6.
„Dwa bardzo istotne wydarzenia dla naszego rynku miały miejsce w 2014 r. – zdemontowany został system OFE, a także rozpoczęła się wojna w Ukrainie” – uważa Buczek.
Zmiany w systemie Otwartych Funduszy Emerytalnych, zapoczątkowane w 2011 r. ograniczeniem wymiaru składki trafiającej do funduszy, z 7,6 do 2,3 proc. wynagrodzenia, a zakończone w 2014 r. przeniesieniem aktywów funduszy ulokowanych w obligacjach Skarbu Państwa do ZUS, odwróciły kierunek przepływu kapitału na GPW. OFE, jeszcze przed zmianami, każdego rok kupowały akcje nawet za kilkanaście miliardów złotych, co w naturalny sposób przyciągało na warszawską giełdę spółki szukające kapitału na rozwój. Po rozmontowaniu systemu fundusze muszą regularnie pozbywać się akcji.
Teoretycznie stały napływ kapitału na GPW zapewnić powinien uruchomiony w 2019 r. program Pracowniczych Planów Kapitałowych (PPK), ale na razie, ze względu na niski poziom partycypacji w programie (uczestnicy w nim 2,3 mln osób z ok. 11,5 mln uprawnionych), wpływ na rynek jest niewielki.
„Wymuszony napływ kapitału ze strony OFE wzmacniał trendy wzrostowe na GPW i powodował, że wyceny spółek były zawyżone. Po rozmontowaniu systemu wyceny spadły. Jednak brak OFE, po tym jak wyceny już się dostosowały, nie powinien mieć wpływu na notowania” – podkreśla Paweł Homiński.
Zdaniem prezesa Noble Funds TFI, z punktu widzenia napływu spółek na giełdę, istotne znaczenie ma zwiększenie w ostatnich latach aktywności funduszy typu private equity.
„W ostatnich latach, zamiast kończyć inwestycję wprowadzeniem spółki na giełdę, fundusze przeprowadzają transakcje między sobą. Okres, w którym fundusze private equity pracują nad rozwojem danej firmy, znacznie się wydłużył” – ocenia Homiński.
W przeszłości z portfeli funduszy private equity na GPW trafiło wiele dobrej jakości spółek, których wieloletni rozwój pozwolił ich akcjonariuszom osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Dla przykładu w 2001 r. na rynek weszło LPP, obecnie największy sprzedawca odzieży w naszym regionie Europy. Jedną z ostatnich było Dino Polska. Ta sieć sklepów spożywczo-przemysłowych pojawiła się na giełdzie w 2017 r. Kurs akcji w ciągu pięciu lat wzrósł niemal 10-krotnie. Zarówno LPP jak i Dino Polska wchodzą w skład WIG20, indeksu grupującego największe giełdowe spółki.
Warunkiem koniecznym, którego spełnienie dałoby szansę na wyższe stopy zwrotu na GPW w przyszłości, jest wyparcie ze składu głównych indeksów przez nastawione na ekspansję firmy prywatne spółek kontrolowanych przez państwo, działających w mało atrakcyjnych branżach.
„Niskie wyceny na GPW zniechęcają prywatnych przedsiębiorców do wprowadzania swoich firm na giełdę. W ostatnich latach było jedynie kilka istotnych debiutów, takich jak na przykład Allegro, ale to za mało. A z drugiej strony dlaczego na tym rynku mają się pojawiać inwestorzy, jeśli posłowie potrafią bez mrugnięcia okiem uchwalić ustawę, która sektor bankowy będzie kosztować 20 mld zł? Pojawiają się też głosy o jakiejś formie ograniczenia „nadmiernych” zysków firm. W takich warunkach inwestorzy właściwie mogą spodziewać się wszystkiego. Może zatem pojawi się ustawa w ogóle zakazująca zysków? – pyta Sebastian Buczek.
