Jackson Hole 2023: Przed polityką pieniężną ogromne wyzwania

Spotkanie sterników polityki pieniężnej odbyło się w refleksyjnym nastroju. „Nawigujemy, śledząc gwiazdy na zachmurzonym niebie” – zauważył szef Fed Jerome Powell. „Życie można zrozumieć jedynie patrząc wstecz; ale żyć trzeba patrząc do przodu” – dodała prezes Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde, cytująca maksymę sławnego filozofa Sorena Kierkegaarda.

Co roku w Górach Skalistych, w Jackson Hole, odbywa się sympozjum Fed, podczas którego prezesi głównych banków centralnych i naukowcy mogą sobie pozwolić na takie rozmyślania, nie ograniczając się jedynie do określania poziomu stóp procentowych w kolejnym miesiącu. Takie przynajmniej jest założenie, bowiem sympozjum w Jackson Hole staje się czasem brakującą wakacyjną konferencją Fed, gdy sprawy idą wyjątkowo nie po myśli amerykańskiego banku centralnego. Tak było w zeszłym roku, kiedy przewodniczący Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej Jerome Powell powiedział rynkom wprost, że czeka je „długi okres bardzo restrykcyjnej polityki pieniężnej”, który „przyniesie pewien ból”. Rynki posłuchały i dzień po tych słowach indeks S&P 500 spadł ponad 3 proc., a miesiąc później był nawet 13 proc. niżej.

Fed zaszedł daleko

Zapewne i w tym roku Jerome Powell mógł obiecać rynkom więcej zawirowań, a spadki na giełdach przez efekt majątkowy mogłyby popsuć nastroje amerykańskich konsumentów i obniżyć nieco inflację. Z jakiegoś powodu Powell jednak tego nie zrobił. Ba, wygłosił wyważone jastrzębio-gołębie przemówienie, które nie poruszyło rynkami, a jednocześnie zostawiło Fed miejsce na dowolną decyzję na nadchodzących posiedzeniach. Skąd ta taktyka? Można się tylko domyślać, że Fed i po części EBC znajdują się w bardzo wrażliwym punkcie – blisko decyzji o końcu podwyżek stóp, aby uciec przed młotem recesji, ale jeszcze bez wypowiedzenia tego na głos, aby nie przerwać dezinflacji.

Pewnie dlatego na początku przemówienia Powella obok siebie znalazły się nieco sprzeczne fragmenty. Najpierw usłyszeliśmy, że „jesteśmy przygotowani na dalsze podwyżki stóp procentowych w razie potrzeby i zamierzamy utrzymać restrykcyjną politykę pieniężną dopóki nie będziemy pewni, że inflacja będzie trwale spadać w kierunku naszego celu”, a zaraz potem: „Biorąc pod uwagę, jak daleko zaszliśmy na nadchodzących posiedzeniach, będziemy postępować ostrożnie oceniając napływające dane”.

Faktycznie Fed zaszedł daleko. Główna stopa procentowa jest na poziomie 5,25 proc. – najwyżej od 2001 r. Co ważniejsze jednak, jest realnie dodatnia. Dynamika inflacji CPI spadła z 9,1 proc. do 3,2 proc., zatem osiągniecie 2 proc. celu wydaje się tylko kwestią czasu. Z drugiej strony jednak efekty bazy, które obniżały dotychczas inflację, zaraz będą ją podwyższać, a gospodarka amerykańska nie wykazuje żadnych oznak schłodzenia. W drugim kwartale PKB wzrosło o 2,6 proc. rdr, a 3,5 proc. stopa bezrobocia jest na 70. letnim minimum.

Wytłumaczeń tej sprzeczności jest wiele – choćby niesamowicie ekspansywna polityka fiskalna w czasie dobrej koniunktury w połączeniu z osłabieniem mechanizmu transmisji polityki monetarnej. Amerykańskie korporacje zdążyły się bowiem zadłużyć przy zerowych stopach, tak samo jak gospodarstwa domowe mające kredyty hipoteczne na stałą stopę niższą od obecnej. Fed nie mógł zatem „zadać tyle bólu”, ile by chciał. „Oczekuje się, że trwałe obniżenie inflacji do 2 procent będzie wymagało okresu wzrostu gospodarczego poniżej trendu, a także pewnego złagodzenia warunków na rynku pracy” – mówił Powell w Jackson Hole.

Nie obniżamy poprzeczki

Jeszcze ciekawsze jest to, czego nie powiedział – wbrew przeciekom nie było mowy o obniżeniu sobie poprzeczki przez podwyższenie celu inflacyjnego powyżej 2 proc. A po artykule, który ukazał się w „Wall Street Journal”, w którym dobrze poinformowany reporter zajmujący się sprawami Fed przekonywał, że trwa dyskusja nad konsekwencjami wyższego poziomu stopy naturalnej (R*), powszechnie się tego spodziewano. Jerome Powell trzy razy jednak podkreślał, jak ważne jest osiągnięcie 2 proc. celu.

To samo powtórzyła w Jackson Hole prezes EBC Christine Lagarde. I w sumie to ona, a nie Powell, wygłosiła przemówienie o długofalowych czynnikach podwyższających inflację. Zauważyła, że od czasu pandemii gospodarka europejska i światowa przeszły trzy duże zmiany rozgrywające się w różnych horyzontach czasowych.

Po pierwsze – rynki pracy są w gospodarkach rozwiniętych niezwykle napięte. Część pracowników nie wróciła po pandemii, inni wrócili w mniejszym zakresie godzin, zaś niektórzy pracują zdalnie. I na to będą nakładać się trendy związane ze sztuczną inteligencją, która zniszczy niektóre miejsca pracy, gdzie indziej tworząc nowe. „Ponad jedna czwarta miejsc pracy w rozwiniętych gospodarkach opiera się na umiejętnościach, które łatwo zautomatyzować” – przypomniała.

Po drugie – przechodzimy transformację energetyczną, która wraz ze zmianami klimatycznymi zmienia rynki energii w kierunku wyższych cen. „Od kilku lat amerykański sektor ropy łupkowej zmierza w kierunku wolniejszej strategii wzrostu i mniej inwestuje w moce produkcyjne. Członkowie OPEC+ konsekwentnie nie osiągają swoich celów produkcyjnych. Jednocześnie nacisk na odnawialne źródła energii nabiera tempa wszędzie” – wymieniała prezes EBC.

Po trzecie – światowa gospodarka dzieli się na konkurujące ze sobą bloki. Zdaniem Lagarde nie można jeszcze mówić o deglobalizacji, ale dowodów na postępujące zmiany w światowym handlu przybywa. W ciągu dekady liczba obowiązujących ograniczeń handlowych wzrosła dziesięciokrotnie, a polityka przemysłowa mająca na celu reshoring i friendshoring święci tryumfy.

Trzy słone rachunki na raz

To wszystko razem oznacza, że banki centralne muszą mieć przynajmniej świadomość wyzwań istniejących po stronie podaży. Przy czym nie oznacza to, że ich rutynowe oddziaływanie na popyt nie będzie istotne. Przeciwnie – popyt będzie bezprecedensowy i w dużej mierze niezależny od cykli koniunkturalnych.

„Transformacja energetyczna będzie wymagać ogromnych inwestycji w stosunkowo krótkim horyzoncie czasowym – średnio około 600 mld euro rocznie w UE do 2030 r. (…) Globalne inwestycje w transformację cyfrową wzrosną ponad dwukrotnie do 2026 roku. (…) W UE potrzeba będzie około 60 mld euro rocznie, aby osiągnąć cel wydatków wojskowych NATO na poziomie 2 proc. PKB” – wymieniała Lagarde.

Zauważyła też, że jeśli będziemy mieli do czynienia z wyższymi potrzebami inwestycyjnymi przy ograniczeniach podażowych to „prawdopodobnie zaobserwujemy silniejszą presję cenową na rynkach towarów – zwłaszcza w przypadku metali i minerałów, które mają kluczowe znaczenie dla zielonych technologii”.

Co to jednak oznacza dla zrębów polityki pieniężnej? „W obliczu zmieniającego się świata polityka pieniężna nie powinna sama w sobie stać się źródłem niepewności (…) Musimy i będziemy utrzymywać inflację na poziomie 2 proc. w średnim okresie” – powtórzyła dzień po Powellu również Lagarde, ucinając tym samym spekulacje o podwyższeniu celów inflacyjnych.

Przypomnienie o efektywności

„Perspektywy gospodarcze są zaciemnione przez szereg efektów, które może wywołać geopolityka/deglobalizacja, z których wiele wpłynie na stronę podażową gospodarek, a także na stronę popytową” – przyznał też Gubernator Banku Japonii Kazuo Ueda.

W Jackson Hole mówił o tym, że Chiny powtarzają drogę Japonii sprzed 40 lat, kiedy to płace w kraju wzrosły i duża część eksportu musiała być przekierowana do reszty Azji. Japończycy poradzili sobie z tym problemem otwierając także fabryki u głównego odbiorcy – w Stanach Zjednoczonych. Chiny poza ekspansją w Azji siłą rzeczy wybierają inwestycje w Ameryce Południowej i w Afryce.

„Długoterminowy wpływ czynników geopolitycznych na japońską gospodarkę jest bardzo niepewny (…) Ryzykowna jest wojna wet za wet, głównie w sektorze półprzewodników, między głównymi gospodarkami rozwiniętymi a Chinami. Oczekuje się, że entuzjazm związany z reshoringiem w kluczowych branżach, który jest częściowo motywowany dotacjami rządowymi, doprowadzi do powstania klastrów przemysłowych i akumulacji kapitału ludzkiego, zwiększając tym samym potencjalny wzrost.” – oceniał Ueda.

„Może się jednak okazać, że nie będzie odpowiedniej infrastruktury, by wesprzeć rozwój rozpoczynających się projektów. Japonia może przegrać w globalnym wyścigu o przyciągnięcie najlepszych firm. Powszechne stosowanie polityki przemysłowej na całym świecie może po prostu doprowadzić do powstania nieefektywnych fabryk” – dodał prezes Banku Japonii.

W świecie, w którym tak wiele się zmienia, polityka monetarna będzie zatem trudniejsza niż w „nudnych” czasach. Tematów do dyskusji w Jackson Hole w kolejnych latach na pewno jednak nie zabraknie.