ObserwatorFinansowy.pl: Zaskoczył mnie pan, mówiąc, że polska gospodarka nie jest już w stanie idealnej równowagi.

Jarosław Janecki: Nigdy nie będziemy mieli do czynienia z sytuacją idealnej równowagi. Chodzi o najlepszą od wielu lat sytuację w odniesieniu do stabilności makroekonomicznej jaką już mieliśmy.

Kiedy?

W 2015 roku.

Teraz tracimy tę stabilność? Zmierzamy w kierunku kryzysu?

Stabilność się zmniejsza, ale nie prowadzi nas do groźnej destabilizacji czy początkowej fazy kryzysu. Jeśli nie będzie szokowych zjawisk zewnętrznych, nie powinniśmy mieć do czynienia z groźną sytuacją. Na przykład z możliwością recesji.

Po czym poznać stan stabilności makroekonomicznej?

Z tym ekonomiści zawsze mają problem. Nie ma jednej, najlepszej metody, jednego wskaźnika. Można porównywać aktualną sytuację z tą sprzed roku, dwóch, trzech lat. W tym celu najlepiej wybrać grupę wskaźników makroekonomicznych, która określałaby równowagę wewnętrzną i zewnętrzną kraju, wzrost gospodarki, stabilizację cen, sytuację na rynku pracy. Potrzebujemy zatem kilku wskaźników.

Komisja Europejska sprawdza, czy państwa Unii nie tracą równowagi makroekonomicznej. To nie wystarczy?

Komisja Europejska po kryzysie finansowym doszła do wniosku, że trzeba szczegółowo badać sytuację makroekonomiczną państw, aby zapobiec pogłębianiu się nierównowag i kryzysom. Od 2012 roku KE rozpoczęła analizę w efekcie której powstają coroczne opracowania The Alert Mechanism Report (AMR). KE analizuje 12 wskaźników. Dzięki tej procedurze identyfikuje źródła nierównowagi. KE bierze pod uwagę średnie z kilkuletnich okresów. Wadą tego podejścia jest to, że gdy mamy rok dobrej sytuacji, drugi problematyczny, a trzeci z kolei słaby, uśrednienie może pokazać trend z opóźnieniem. Lepiej w tym przypadku, aby wskaźniki nie były średnimi z dłuższych okresów. KE analizuje wybrane wskaźniki, przy czym do każdego z nich określiła próg ostrożnościowy, którego przekroczenie może spotkać się z odpowiednią reakcją z jej strony. W przypadku polskiej gospodarki, KE wskazuje, że wskaźnik określający międzynarodową pozycję inwestycyjna netto znacząco odbiega od dopuszczalnej wartości. Wskaźnik ten obliczany jest, jako różnica pomiędzy aktywami i pasywami zagranicznymi wszystkich podmiotów krajowych w relacji do PKB. Limit KE to minus 35 proc. PKB, a w Polsce przekracza ona minus 68 proc. To jedyny wskaźnik, który w Polsce odbiega od stanu równowagi. Stosując takie podejście, trudno jednak ocenić, czym rok 2013 różnił się od 2012 i w którą stronę zmierzamy.

12 wskaźników to sporo. Obraz może być zawikłany.

Analitycy zazwyczaj skupiają uwagę na ograniczonej liczbie wskaźników. Dobrze, kiedy są one przejrzyste i pokazują kierunek zmian.

Ile powinno ich być, żeby nie było zamieszania?

Dobrze, jeśli weźmiemy pod uwagę przynajmniej pięć wskaźników. Ważne jest, żeby poszczególne pary wskaźników także określały istotne relacje pomiędzy sobą. Tak jest w przypadku relacji pomiędzy inflacją a stopą bezrobocia czy też dynamiką PKB a stopą bezrobocia, miedzy deficytem finansów publicznych a inflacją, dynamiką PKB a saldem na rachunku bieżącym. Chodzi o to, żeby uzyskać odpowiedź, co się z tymi relacjami dzieje. Te pięć wymienionych wskaźników tworzy pięciokąt stabilizacji makroekonomicznej (PSM). Podejście to stosował w latach 90. m.in. profesor Grzegorz Kolodko.

Co pokazuje cały pięciokąt?

Jego pole może być mniejsze albo większe. Jeśli pole jest większe, mamy do czynienia z większą stabilnością makroekonomiczną. Możemy też porównywać, czy w danym roku stabilność była mniejsza niż w innym, czy większa. 

Musimy jednak przyjąć jakąś skalę. Jaką? Ustalamy ją arbitralnie?

Jeśli chodzi o wyskalowanie, to oczywiście stopa bezrobocia, inflacja są wyskalowane odwrotnie niż dynamika PKB, to znaczy wyższe wartości dają gorszy obraz równowagi, czyli zmniejsza się pole pięciokąta. To prawda, wszystko zależy od wyskalowania, od tego, w którym miejscu ustalimy punkt startowy. O tym można dyskutować. Liczy się jednak zmiana pola pięciokąta wyznaczonego przez te wskaźniki w porównywanych okresach.

No właśnie. Rozumiem, że niższa inflacja to lepiej, ale kiedy mamy deflację? Deflacja to samo zło przecież.

Nie zawsze. Jak pokazuje przypadek Polski, udało się uniknąć negatywnych konsekwencji deflacji. Oczywiście każdy wskaźnik powinien podlegać nadal szczegółowej analizie.

A dynamika PKB? Rozumiem, że gdy mamy recesję, to źle, ale na przykład gdy gospodarka pędzi jak szalona lokomotywa?

Oczywiście każdy wskaźnik musi być analizowany również odrębnie. Nieco inaczej traktujemy dynamikę PKB, która jest w okolicach potencjału gospodarki, nieco inaczej, gdy jest poniżej potencjału, a inaczej, gdy jest powyżej. W tej metodzie tak zwane przegrzanie gospodarki za każdym razem będzie traktowane jako coś pozytywnego i dlatego metoda nie jest perfekcyjna. Jeżeli jednak popatrzymy, z czym mieliśmy do czynienia w ostatnich latach w naszej gospodarce, to poza okresem 28 miesięcy deflacji nie mieliśmy recesji ani też silnego przegrzania koniunktury. Nie było sytuacji, w której tempo wzrostu byłoby traktowane jako element ryzyka. Metoda sprawdza się, gdy amplituda wahań wskaźników nie sprawia trudności z ich interpretacją. Wtedy możemy w prosty sposób porównywać z roku na rok pola powierzchni i widzimy, czy gospodarka była mniej stabilna w poszczególnych latach, czy bardziej. Mimo problemów interpretacyjnych i pewnej arbitralności skalowania, bardzo szybko możemy się przekonać, jaką mamy sytuację.

Co pokazuje pięciokąt dla Polski?

Jeszcze przed akcesją do UE, do 2007 roku, nasza stabilność się poprawiała. Rok kryzysu, 2008, przyniósł pogorszenie się praktycznie wszystkich wskaźników, co pokazywało pogorszenie stabilizacji. Pogarszała się ona jeszcze przez trzy lata, do 2010 roku włącznie, po czym co roku mieliśmy już do czynienia z coraz lepszą sytuacją. Inflacja była coraz niższa, dynamika PKB coraz wyższa, stopa bezrobocia zaczęła od pewnego momentu spadać, deficyt obrotów bieżących ulegał poprawie. Deficyt sektora publicznego był również coraz niższy, co zaowocowało zdjęciem procedury nadmiernego deficytu w 2015 roku.

Okazuje się, że w 2015 i na przełomie 2016 roku znajdowaliśmy się w najlepszej sytuacji makroekonomicznej od bardzo wielu lat. A na dodatek nie było to skutkiem poprawy tylko jednego elementu, ale wszystkich składowych. Ta analiza jest bardzo krótka i nie bazuje na skomplikowanych modelach ekonometrycznych. Inwestorzy, którzy też niekoniecznie chcą się posługiwać takimi modelami, mogą jednak łatwo się zorientować, jaka jest sytuacja w Polsce.

W zeszłym roku była kampania wyborcza i wybory. To nie popsuło stabilności?

Mieliśmy do czynienia z wieloma informacjami oceniającymi Polskę dosyć negatywnie właśnie wtedy, kiedy sytuacja gospodarcza ulegała poprawie. Mieliśmy kampanią wyborczą, podczas której sytuację gospodarczą, w jakiej wówczas Polska była, poddawano w wątpliwość. Dotyczy to nie tylko polityków. Ratingi są obniżane zazwyczaj wtedy, gdy perspektywa stabilności gospodarki ulega pogorszeniu, a mieliśmy obniżkę ratingu przez agencję Standard & Poor’s w styczniu tego roku. Oczywiście wówczas dochodził element związany z czynnikami natury politycznej. Akurat jesteśmy po nowej decyzji S&P i ona znowu nas zaskakuje.

Nastąpiło podniesienie perspektywy ratingu. Czemu ono zaskakuje?

Bo o ile w styczniu byliśmy w stanie stwierdzić, że sytuacja jest dobra i stabilna, teraz po roku obraz pięciokąta, prognozy danych makroekonomicznych, na przykład przedstawionych w „Raporcie o inflacji” NBP, plus ostatnie decyzje w zakresie polityki fiskalnej wskazują na to, że jego pole będzie mniejsze. Zatem stabilność będzie mniejsza. Saldo obrotów rachunku bieżącego pomiędzy 2016 a 2017 rokiem pogorszy się o około 1 punkt proc., stopa bezrobocia obniży się o 0,6 punktu proc., podczas gdy pomiędzy 2015 a 2016 rokiem mieliśmy spadek o 1,5 pp, wskaźnik średnioroczny CPI wzrośnie z minus 0,6 proc. w 2016 roku do około 1,3 proc. w 2017.

Do tego trzeba dodać deficyt finansów publicznych, który powinien oscylować wokół 3 proc. PKB. Jednym z głównych czynników niższego deficytu w 2016 roku było niewykorzystywanie środków unijnych przez samorządy. Jeśli zwiększą one inwestycje w przyszłym roku, to prawdopodobnie wpłynie to na zwiększenie nierównowagi wewnętrznej. Dynamika PKB, która w przyszłym roku prawdopodobnie przyspieszy o około 0,6 pp, może w sposób najbardziej znaczący powiększać pole pięciokąta.

Dynamika PKB właśnie spowalnia. Skąd wiara w ożywienie?

Oczekuję, że w IV kwartale 2016 roku możemy mieć dynamikę PKB poniżej 2 proc. Częściowo będzie to efekt wysokiej dynamiki PKB w ostatnim kwartale 2015 roku. Trudno określić, kiedy będziemy mieli do czynienia z punktem przełomowym, kiedy dynamika PKB będzie już wyższa, kiedy będzie 3 proc. i więcej. Jest kilka czynników, które wskazują na to, że w I lub w II kwartale sytuacja powinna ulegać stopniowej poprawie. Komponenty wskaźnika PMI, w tym zwłaszcza przyrost nowych zamówień wskazują, że produkcja może być wyższa. Sygnalizowany spadek zapasów jest efektem dużego popytu wewnętrznego, więc w najbliższym czasie duzi producenci zaczną uzupełniać stany magazynowe, a to również będzie czynnikiem produkcji wspomagającym aktywność gospodarczą. Trudno powiedzieć, czy eksport netto będzie dodatnim komponentem wzrostu PKB. Bardziej prawdopodobna jest sytuacja, że konsumpcja i inwestycje będą decydowały o wzroście.

Od czego zależy, czy inwestycje pociągną PKB?

Kluczowe będą oczywiście inwestycje z wykorzystaniem środków unijnych. Czynnik związany z kalendarzem politycznym może mieć duże znaczenie dla samorządów. inwestycje, które mają być oddane w 2018 roku muszą być rozpoczęte w 2017. Oczekuję tu wyraźnej poprawy. W ostatnim czasie Ministerstwo Finansów dokapitalizowało BGK obligacjami o wartości 3 mld zł, co pokazuje, że będzie on miał silniejszą pozycję do wspomagania procesów inwestycyjnych w gospodarce. Podmioty z udziałem Skarbu Państwa mają zaplanowane budżety inwestycyjne wyższe niż w tym roku, a więc przyrost powinien nastąpić. Po okresie dużych zmian w zarządach dużych spółek prawdopodobnie zbliżamy się do momentu, kiedy będą podejmowane kluczowe decyzje inwestycyjne. Poza tym przedsiębiorstwa generują wysokie zyski i pieniądz jest, tylko nie ma decyzji, co z nim zrobić.

A konsumpcja?

Sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać i zobaczymy rosnącą presję płacową, tym bardziej wyraźną, że inflacja będzie rosła. Jeśli inflacja znajdzie się w okolicach 1,5 proc., pojawią się nadzieje pracowników odnośnie wzrostu płac i będą częściowo realizowane, co widać już po zapowiedziach firm. To powinno zaowocować wzrostem dochodów do dyspozycji.

Wystąpią efekty drugiej rundy?

Jeszcze nie w przyszłym roku. Natomiast problemem, z którym będziemy się mierzyć wszyscy już w I kwartale będzie szybka dynamika cen paliw i kosztów transportu oraz rosnące ceny producentów. Ceny paliw są znacznie wyższe w ujęciu rok do roku. Dla polityków i władz monetarnych w I kwartale 2017 roku głównym zadaniem będzie wytłumaczenie społeczeństwu, dlaczego mamy do czynienia ze wzrostem wskaźnika CPI i co leży u podstaw tej zmiany. Czy jest to zmiana wynikająca z fundamentów polskiej gospodarki, czy też pozostająca poza kontrolą banku centralnego, a tak będzie w tym przypadku.

Czy nie będzie szokiem, jeśli inflacja z wartości ujemnych, które przybierała przez ponad dwa lata, podskoczy w ciągu paru miesięcy do powiedzmy 1,5 proc.?

W takich sytuacjach bardzo istotna jest komunikacja z otoczeniem i polityka informacyjna. Jeśli polityka informacyjna będzie prowadzona w sposób przejrzysty, jeśli wszyscy dojdą do konsensusu i będą pokazywać dlaczego tak jest, będzie dużo łatwiej wpłynąć na oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i konsumentów, a w takiej sytuacji właśnie oczekiwania inflacyjne są bardzo istotne. Oczekiwana inflacja za rok może być powyżej 1,5 proc., czyli powyżej podstawowej stopy NBP. W zasadzie możemy powiedzieć, że prawdopodobieństwo ujemnych realnych stóp procentowych istnieje już dzisiaj. Czy bank centralny będzie działał w sposób wyprzedzający? Tego dziś nie wiemy, możemy jedynie się domyślać.

Dlaczego pole pięciokąta musi się kurczyć?

Poprawa PKB i stopy bezrobocia będzie zbyt mała, żeby sytuacja ogólna uległa poprawie z punktu widzenia stabilizacji. Gospodarka, niejako sama z siebie, bez zewnętrznego impulsu negatywnego nie powinna nam się jednak rozjechać. Poprzednia faza stabilizacji była związana z unijną perspektywą budżetową. Tamta perspektywa się skończyła i nastąpiło lekkie pogorszenie. Ważne, żeby osoby podejmujące decyzje w kraju, zdawały sobie sprawę z ich konsekwencji. Teraz zaczyna się etap, kiedy stabilizacja będzie szczebelek niżej, wchodzimy w fazę, gdy trzeba analizować i zwracać jeszcze bardziej uwagę na przyczyny zmian wszystkich wskaźników. Wówczas będziemy mogli liczyć na korekty podjętych wcześniej decyzji.

Rozmawiał: Jacek Ramotowski

Dr Jarosław Janecki jest głównym ekonomistą Societe Generale CIB Polska. Zwyciężył w ósmej edycji Konkursu na Najlepszych Analityków Makroekonomicznych 2015 r. organizowanego przez Narodowy Bank Polski oraz redakcje dzienników „Rzeczpospolita” i „Parkiet”.