Kultowy inwestor, główny bohater filmu „The Big Short” rozkładającego na czynniki pierwsze wydarzenia, które doprowadziły światową gospodarkę do ogromnej zapaści, pisał już w 2021 roku, że doświadczamy na rynkach największej bańki wszech czasów, spekulacji „do kwadratu”.

Wróćmy do wydarzeń z lat poprzedzających upadek banku Lehman Brothers. Burry wcześnie zauważył, że kondycja rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych nie jest tak dobra, jak mogłoby się wydawać na podstawie przekazu mainstreamowych mediów. Wziął pod lupę tzw. CDO (ang. Collateralized Debt Obligation), które były najważniejszą częścią układanki, która runęła kilka lat potem. CDO to instrument finansowy powstający poprzez łączenie różnego rodzaju długów: kredytów hipotecznych, samochodowych albo kart kredytowych, a następnie dzielenie tak powstałego pakietu na mniejsze części i sprzedawanie ich jako papierów wartościowych. Inwestor szybko zorientował się, że CDO zawierają wiele kredytów hipotecznych wysokiego ryzyka (nazywanych subprime). Chociaż struktura CDO stawała się z czasem coraz bardziej ryzykowna (rósł w nich udział niespłacanych kredytów), papiery te długo miały najwyższy możliwy rating kredytowy. Amerykanie przestali spłacać długi, domek z kart runął. Dalszą historię dobrze znamy.

Big techy zwiodły inwestorów

Reklama

Co ta historia ma wspólnego z dzisiejszym rynkiem akcji? Burry uważa, że największe indeksy, chociażby S&P 500 i Nasdaq, przypominają w dużej mierze CDO.

Główna teza jest następująca: wielkie spółki technologiczne, które stanowią dużą część indeksów, od dawna ciągną szeroki rynek akcji, „przykrywając” setki spółek, które są słabe i od dawna osiągają mierne wyniki.

Tutaj nasuwa się pytanie: jak duży wpływ na wyniki głównych indeksów mają spółki o największej kapitalizacji? Odpowiedź na to pytanie znajduje się w white paper „The Impact of Mega Cap Stocks on Portfolios and the Market”.

Okazuje się, że big techy mają gigantyczny wpływ – stopa zwrotu za 5-letni okres (kończący się w lutym 2022 roku) dla indeksu S&P 500 wyniosła 15,17 proc. rocznie, natomiast tylko 6,98 proc. z wyłączeniem największych spółek (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta Platforms, Tesla, NVIDIA oraz Netflix). W każdym pełnym przeanalizowanym roku wynik całego indeksu był wyraźnie lepszy niż zwrot dla okrojonej wersji. W 2020 i 2021 roku różnica wyniosła powyżej 10 pkt proc. (odpowiednio 16,06 oraz 12,63 pkt proc.).

Pasywna bańka

Burry dostrzega niepokojącą analogię – obserwujemy dziś masowy napływ kapitału do funduszy indeksowych, co przypomina pompowanie rynku CDO-sów. Dla inwestora to nic innego jak narastanie bańki, którą napędzają pasywni inwestorzy. Napływ kapitału do funduszy tego typu zniekształca obraz rynku. Inwestor ostrzega – im dłużej będzie to trwało, tym krach będzie bardziej bolesny.

Kupno inwestycyjnego aktywa, które daje szeroką ekspozycję na indeksy jest zalecaną przez wielu doradców finansowych formą dywersyfikacji. Sprawia jednak, że kupujemy akcje spółek, których nigdy nie nabylibyśmy w izolacji.

Burry po raz kolejny okazał się znakomitym obserwatorem rynku. Nasdaq spadł od historycznego szczytu z końcówki listopada 2021 roku do dołka z października 2022 roku o prawie 38 proc.

Głębokie spadki wartości indeksów w 2022 roku były zdrowym urealnieniem cen w stosunku do wyników finansowych spółek. Obecnie wskaźnik P/E (cena do zysku) dla indeksu S&P 500 wynosi ponad 21. W pewnym momencie 2021 roku zbliżał się do 40.

To poziom, który amerykańska giełda osiągnęła tylko dwa razy w historii – w okresie bańki na rynku dotcomów oraz w 2009 roku. Historyczna średnia to 16. Widzimy więc, że rynkowa korekta ochłodziła trochę rynek. Pytanie – czy potencjalną recesję w USA mamy już w cenach? O ile jeszcze może spaść rynek?

Czy dołek bessy mamy już za sobą?

Zdaniem inwestora Raoula Pala spadki na Nasdaqu były tak dotkliwe, bo uwzględniają spodziewane spowolnienie gospodarcze i słabnące wyniki (również prognozowane) kluczowych spółek technologicznych. Zdaniem Pala spadki wartości indeksu sugerują, że inwestorzy wycenili już „pełną” recesję:

Burry ma jednak znacznie bardziej niedźwiedzi ogląd sytuacji. Jego zdaniem na rynku jest ogromna liczba spółek, których kapitalizacja przekracza 1 mld dol., jednak ich wyniki nie uzasadniają tak dużych wycen. Właśnie, co z rentownością amerykańskich spółek z S&P 500? Z analiz S&P Global Market Intelligence oraz MarketSmith wynika, że tylko 7 z nich (zaledwie 1,4% całego indeksu) wygenerowało w czwartym kwartale 2022 roku aż 25 proc. skorygowanego całkowitego zysku netto. Potwierdza to więc wyceny inwestorów (przywoływane wcześniej) – zarówno stopy zwrotu jak również zyski są mocno skoncentrowane w niewielkiej liczbie firm (dodajmy dużych).

Zdaniem Burry’ego na początku października zeszłego roku wyceny spółek były nadal znacznie powyżej poziomów z dołków z 2009 i 2020 roku, co by sugerowało, że dalsze znaczne obniżki są możliwe.

Może to być bomba z opóźnionym zapłonem, która dopiero wybuchnie. Firmy, które nie generują zysków i opierają swój rozwój na długu, od miesięcy zmagają się z wysokimi stopami procentowymi. Ostatnie wypowiedzi przedstawicieli Fedu sugerują, że jeszcze długo pozostaniemy w reżimie wysokich kosztów kredytowania. Czy nierentowne firmy przetrwają ten okres? Wiele mniejszych firm z S&P 500 i Nasdaqa doświadcza napływu kapitału tylko dlatego, że należy do tych indeksów… („pasywna bańka”).

Marna kondycja wielu spółek z najważniejszych indeksów, spadające wyniki big techów (które muszą zmagać się z efektem dużej bazy, którą wypracowały w czasie bardzo dobrej dla nich pandemii), napływ kapitału od naiwnych pasywnych inwestorów. Wszystko to składa się na spekulacyjną bańkę, przed którą ostrzega inwestor.