Polskie innowacje bez ochrony! Przypadek Olgi Malinkiewicz ujawnia ryzyko, przed którym Zachód już się zabezpieczył

Opis sprawy Saule Technologies

Konflikt wokół Saule Technologies - start upu rozwijającego perowskitowe ogniwa słoneczne stanowiące patent foundera tej spółki Olgi Malinkiewicz stał się jednym z najbardziej spektakularnych sporów w historii polskiego rynku innowacji. W 2023 r., w obliczu narastających problemów płynnościowych, firma przyjęła finansowanie od funduszu DC24 ASI. Umowa, jak wynika z dokumentów i relacji udziałowców, zawierała szereg instrumentów dających inwestorowi szeroką kontrolę nad spółką, w tym pożyczki konwertowalne, warranty subskrypcyjne oraz klauzule ograniczające niezależność founderów.

Gdy między stronami doszło do sporu, mechanizmy te zostały uruchomione, a do sądu trafiły roszczenia wywiedzione z konstrukcji kontraktu. W listopadzie 2025 r. Sąd Rejonowy we Wrocławiu zasądził wobec Olgi Malinkiewicz kwotę blisko pół miliarda złotych, wielokrotnie przewyższającą rzeczywiste zaangażowanie kapitałowe funduszu DC24 ASI. To wydarzenie pokazało, jak drastyczne skutki mogą wywołać agresywne instrumenty finansowe stosowane wobec młodych firm technologicznych. W tym samym czasie przedstawiciele DC24 przejęli kontrolę nad spółką, a jej założycielka została odwołana z zarządu. Sprawa stała się symbolem systemowej luki w polskim nadzorze nad rynkiem innowacji oraz dysproporcji sił między funduszami oportunistycznymi a twórcami przełomowych technologii. W Polsce zjawisko to nie jest już incydentem. Sprawa Saule Technologies pokazała, że krajowy system prawny i instytucjonalny nie nadąża za praktykami, które w państwach zachodnich są od lat klasyfikowane jako wysokiego ryzyka, a często po prostu blokowane.

Nie rozstrzygamy, ale ostrzegamy

Małe zastrzeżenie! Nie zajmujemy stanowiska w sporze między Olgą Malinkiewicz a funduszem DC24, nie naszym celem jest wskazywanie, kto ma rację: founder czy inwestor. Państwa uwagę kierujemy natomiast na szerszy problem, który ten przypadek dobitnie obnaża: brak odpowiednich mechanizmów ochronnych w polskim systemie prawnym dla innowatorów i młodych firm technologicznych. Niezależnie od tego, jak zakończy się ten konflikt, jedno pozostaje pewne – sytuacja Saule Technologies unaocznia, że działające w Polsce przepisy nie nadążają za praktykami stosowanymi przez agresywnych inwestorów oportunistycznych. W efekcie zarówno innowatorzy, jak i rynek jako całość, pozostają narażeni na poważne ryzyko, które w wielu krajach zachodnich zostało już ograniczone dzięki odpowiednim regulacjom i standardom nadzoru. Brak takich rozwiązań w Polsce to luka systemowa, która wymaga natychmiastowej reakcji.

Polska odmiana vulture capital

Z dokumentów i relacji przedsiębiorców wynika, że schemat działania funduszu DC24 ASI polegał na oferowaniu finansowania ratunkowego startupom znajdującym się pod presją płynnościową, przy jednoczesnym wprowadzeniu instrumentów prawnych i finansowych, które dawały inwestorowi szeroką kontrolę nad spółką, a w razie konfliktu – możliwość szybkiego przejęcia jej aktywów. Mechanizmy te obejmowały m.in.:

• pożyczki konwertowalne (dług zamienny na udziały),

• warranty subskrypcyjne (instrumenty uprawniające do objęcia akcji po ustalonej cenie),

• opcje put (prawo sprzedaży udziałów inwestorowi po ustalonych warunkach),

• klauzule o zgodnym głosowaniu, ograniczające swobodę decyzyjną founderów,

• zastawy na majątku spółki — często obejmujące własność intelektualną.

Najbardziej niepokojący jest fakt, że podmiot stosujący tak kontrowersyjne mechanizmy był jednocześnie promowany w Polsce jako zaufany partner publiczny.

Polski paradoks: agresywny fundusz partnerem instytucji publicznych

Narodowe Centrum Badań i Rozwoju (NCBR) przedstawiało fundusz DC24 jako inwestora godnego rekomendacji, a jego przedstawiciele uczestniczyli w strukturach nadzorczych spółek korzystających ze środków publicznych. To stawia pytanie o adekwatność procedur weryfikacji partnerów finansowych oraz o ryzyka systemowe, na które narażany jest sektor deep-tech w Polsce.

Kontrastuje to z podejściem państwa do kapitału zagranicznego w sektorach strategicznych np. zbrojeniowych. Zgodnie z ustawą o kontroli niektórych inwestycji, transakcje przejęcia przez inwestorów spoza UE/EOG/OECD wymagają zgody Ministra właściwego ds. gospodarki. Od 2025 r. przepisy te obowiązują bezterminowo, a Polska podobnie jak inne państwa UE uznała, że pewne zasoby gospodarcze powinny podlegać stałej ochronie przed potencjalnie wrogim przejęciem .

Warto zadać pytanie: dlaczego analogu takiej ochrony nie stosuje się wobec kluczowych aktywów technologicznych rozwijanych przez polskich naukowców i inżynierów?

Jak z problemem poradziły sobie Stany Zjednoczone

W USA zjawisko zwane „death spiral financing” – finansowanie spiralą śmierci – było przez lata plagą rynku spółek technologicznych notowanych na rynkach alternatywnych. Model działania przypominał opisany wyżej: inwestor udziela pożyczki konwertowalnej, po czym sprzedaje akcje szybko po konwersji, wywołując presję cenową i wymuszając kolejne emisje po coraz niższej wycenie.

Punkt zwrotny przyniosło działanie SEC – U.S. Securities and Exchange Commission, czyli Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, będącej odpowiednikiem polskiej KNF – Komisji Nadzoru Finansowego. Za kadencji przewodniczącego Gary’ego Genslera oraz dyrektora Departamentu Egzekucji Gurbira S. Grewala, SEC przyjęła nowe podejście: zamiast analizować pojedyncze transakcje, zaczęła badać, czy dany fundusz de facto prowadzi działalność dealerską bez wymaganej licencji.

Zgodnie z amerykańską regulacją Rule 15a-1, każdy podmiot, który zawodowo, regularnie i w celu osiągnięcia zysku obraca papierami wartościowymi we własnym imieniu, podlega obowiązkowi rejestracji jako dealer. W praktyce oznaczało to, że wiele funduszy stosujących agresywne finansowanie mogło być uznanych za nielegalnie działające domy maklerskie. SEC wykorzystała ten mechanizm, nakładając na największych graczy branży ogromne kary, żądając zwrotu zysków (ang. disgorgement) i zakazując dalszej działalności.

Efekt był natychmiastowy: liczba podmiotów oferujących toksyczne finansowanie spadła, a rynek został uporządkowany bez zmiany ustaw, poprzez nową wykładnię istniejących przepisów.

Czego brakuje w Polsce

W Polsce podobny do amerykańskiego model nadzoru nie został wdrożony. UOKiK – Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów skupia się na relacjach B2C, a nie sporach między przedsiębiorcami. KNF ogranicza się do nadzorowania podmiotów licencjonowanych (banków, domów maklerskich, TFI). Jednak inwestorzy oportunistyczni działają właśnie pomiędzy tymi reżimami. Oferują instrumenty dłużno-kapitałowe, które nie są klasycznym kredytem ani standardową transakcją VC.

Potrzebne są więc:

1. Nowe wytyczne KNF dotyczące klasyfikacji działalności inwestorów udzielających pożyczek konwertowalnych i obracających akcjami startupów.

2. Mechanizmy oceny nadużyć kontraktowych w oparciu o zasadę równowagi stron i przeciwdziałania lichwie kapitałowej.

3. Standard współpracy instytucji publicznych (NCBR, PARP) z inwestorami prywatnymi, oparty na przejrzystym due diligence reputacyjnym.

4. Edukacja founderów w zakresie instrumentów finansowania, które niosą ryzyko utraty kontroli nad firmą.

Czas na polską „doktrynę ochrony innowacji”

Doświadczenia Stanów Zjednoczonych pokazują, że nie trzeba zmieniać całego systemu prawnego, by skutecznie chronić innowatorów przed drapieżnymi praktykami finansowymi. Polska potrzebuje analogu amerykańskiego podejścia:

• oceny modeli działania inwestorów,
• weryfikacji, czy nie świadczą usług dealerskich bez licencji,
• jasnych wytycznych dotyczących niedozwolonych konstrukcji finansowania.

Historia Saule Technologies ujawniła słabość krajowych mechanizmów ochronnych. Jeśli państwo nie podejmie działań, podobne przypadki będą się powtarzać. Polscy naukowcy nadal będą przegrywać w starciu z kapitałem, który nie przychodzi, by budować wartość, lecz by ją przejąć.