Komisja Europejska chce, żeby sekurytyzacja odbywała się na nowych zasadach: była prosta, przejrzysta i wystandaryzowana (simple, transparent, standardised, STS). Te trzy przymiotniki i odpowiadające im regulacje mają zdjąć z niej pokryzysowe odium. To właśnie bowiem emitowane w USA obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi skonstruowane były tak nieprzejrzyście, że rynek nie potrafił wycenić ryzyka.

Amerykańskie papiery MBS wystawiane były na pule kredytów o dobrej i słabej jakości, a sprzedawane były niejednokrotnie z najwyższymi ratingami. Przemieszanie jakości aktywów bazowych spowodowało, że ryzyko, gdy się już zmaterializowało, wybuchło z cała siłą. To tak jakbyśmy do basenu wlali czystą, filtrowaną wodę, ale ponieważ mamy też dostatek ścieków, i tych również trochę dolali. Na tym polegała „toksyczność” tych papierów, która ujawniała się wraz z pogarszaniem się spłacalności kredytów.

To między innymi spowodowało, że rynki finansowe – zwłaszcza w Europie – odwróciły się od sekurytyzacji. Tymczasem w czasach, kiedy banki są słabe, a ich zdolność do udzielania kredytów niewielka, sekurytyzacja daje szansę na przyrost wielkości kredytu. Kredyty przenoszone do specjalnie przeznaczonych do tego spółek są tam zamieniane na papiery dłużne, a te potem sprzedawane na rynku. Spłaty kredytów są zabezpieczeniem wypłacalności obligacji.

Sekurytyzacja jest dla podaży kredytu rozwiązaniem korzystnym, gdyż bank, sprzedając kredyty do spółki specjalnego przeznaczenia, odciąża z nich swój bilans. A więc przy tym samym kapitale robi „miejsce” na kolejne. W dużym uproszczeniu, dzięki sekurytyzacji aktywów wzrost akcji kredytowej nie musi powodować wzrostu sumy bilansowej, a tym samym powiększania wymogów kapitałowych.

>>> Czytaj też: Podatek w Polsce 10 razy wyższy niż w Niemczech. "Banki znajdą sposób, aby nie płacić"

Dzięki temu bank może zarządzać kapitałem bardziej elastycznie, bo kredyty z wyższymi wagami ryzyka zwiększają bardziej wymogi kapitałowe. Sprzedając więc te z wyższymi wagami, bank może lepiej wykorzystywać kapitał. A dodatkowo, gdy aktywa obciążone są jak w Polsce podatkiem – „wyjmując” je z bilansu, unika wzrostu obciążeń podatkowych.

Kolejny powód, dla którego sekurytyzacja jest z punktu widzenia banku i kredytu atrakcyjna, to fakt, że może służyć transferowi ryzyka, a zatem i jego rozproszeniu. Papiery zabezpieczone aktywami (asset backed securities, ABS) trafiają na rynek kapitałowy. Na rynku kupują je różne grupy inwestorów, przejmując w ten sposób na siebie ryzyko kredytowe. Bank, mając kredyty o różnym stopniu ryzyka, może dostosować transze ABS-ów do apetytu na ryzyko inwestorów.

Oczywiście ABS-y, nawet jeśli ryzyko kredytowe i struktury są przejrzyste, nie będą wolne od ryzyka – przestrzegają regulatorzy. Ważne jest, żeby inwestorzy mogli faktycznie to ryzyko zrozumieć i wycenić. Właśnie po to są nowe regulacje.

Toksyczne aktywa

Po przedkryzysowych amerykańskich MBS-ach, papierach zabezpieczonych spłatami kredytów hipotecznych, i nieco bardziej skomplikowanych strukturach CDO instytucje finansowe jeszcze nie pozamiatały.

W sierpniu 2015 roku amerykański Departament Sprawiedliwości (DoJ) rozpoczął drugi etap śledztwa mającego wykazać, czy papiery te były świadomie strukturyzowane w taki sposób, żeby zatuszować rzeczywiste ryzyko, a potem odsprzedawane nieświadomym ryzyka inwestorom. Przypomnijmy, że część emisji miała bardzo wysokie ratingi, za co agencje także ponoszą konsekwencje karne. Do tej pory śledztwo DoJ obejmowało JP Morgana, Bank of America i Citigroup. Teraz krąg badań rozszerzył się na Barclays, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, Royal Bank of Scotland, UBS i Wells Fargo.

Wskutek przeszacowania wartości toksycznych aktywów w portfelach jako pierwsze w Europie zatrzęsły się w posadach niemieckie banki, głównie państwowe West LB i Sachsen LB (będące własnością landów), a potem IKB Deutsche Industriebank. To właśnie za pośrednictwem toksycznych CDO „amerykański” kryzys przeniknął jeszcze przed upadkiem Lehman Brothers do Europy. Stało się to na przełomie 2007 i 2008 roku.

Do dziś instytucje finansowe, podobnie jak liczni indywidualni inwestorzy, próbują dochodzić odszkodowań za poniesione wówczas straty. Tuż przed końcem 2015 roku Commerzbank, właściciel polskiego mBanku, złożył w nowojorskim sądzie okręgowym pozew przeciwko czterem bankom amerykańskim o to, że sprzedały mu jeszcze przed upadkiem Lehmana MBS-y oraz CDO i nie wywiązały się ze swoich zobowiązań co do realizacji zabezpieczeń. Chodzi o Bank of New York Mellon, amerykańskie spółki Deutsche Banku, Wells Fargo oraz HSBC.

BNY Mellon był powiernikiem MBS-ów za jeden miliard dolarów, a CDO – za 1,3 mld dolarów kupionych przez Commerzbank. Niemiecki bank rości również 640 mln dolarów od Deutsche Bank, 290 mln od Wells Fargo i 204 mln dol. od HSBC. To prawdopodobnie jedno z większych, ale nie pierwsze i nie ostatnie roszczenie tego typu. Do tej pory liczne postępowania zakończyły się ugodą przewidującą wysokie odszkodowania ze strony tych, którzy toksyczne papiery oferowali.

Europejski rynek zamarł

W tej sytuacji trudno się dziwić, że sekurytyzacja nie cieszy się dobrą opinią, wolumen emisji papierów będących jej efektem spada, a regulatorzy zastanawiają się, co zrobić, żeby uczynić ją zrozumiałą i przejrzystą dla inwestorów. Chodzi też o stworzenie jednolitych standardów sekurytyzowania oraz emisji papierów, żeby można było handlować nimi na całym europejskim rynku.

Chodzi również o to, żeby ryzyko kredytowe było rozpraszane na wielu inwestorów i wiele instytucji sektora finansowego. Przed kryzysem to głównie banki kupowały papiery, które okazały się toksyczne. Ryzyko było więc przenoszone i kumulowane, a nie rozpraszane. W takiej sytuacji znalazł się właśnie Commerzbank.

Rynek sekurytyzowanych papierów w Europie, który przed kryzysem wart był ok. 2 bilionów euro, skurczył się do 1,4 bln euro, a roczna wielkość emisji od przedkryzysowego szczytu spadła o około 40 proc. W 2014 roku było to zaledwie 216,5 mld euro, gdy w USA 1,13 biliona euro. Na amerykańskim rynku emisje również się zmniejszyły, jednak w pokryzysowych latach roczne emisje były od trzech do ponad ośmiu razy większe niż w Europie, choć w 2008 roku wielkości te były niemal porównywalne.

Najwięcej emisji w Europie odbywa się w Wielkiej Brytanii, Holandii, we Włoszech, Hiszpanii, Niemczech i Francji. Największy spadek dotknął RMBS-ów, czyli papierów zabezpieczonych spłatami indywidualnych kredytów hipotecznych, ale ich udział w rynku jest wciąż największy. ABS-y oparte na kredytach dla małych i średnich firm stanowią zaledwie 8 proc. emisji w Europie.

Słowem – europejski rynek jest w głębokiej stagnacji, a niewiele pomaga mu realizowany przez EBC program skupu aktywów, w tym ABS-ów (ABSPP). Na koniec grudnia 2015 r. EBC miał w bilansie 15,3 mld euro ABS-ów i 143,3 mld euro obligacji zabezpieczonych. Dzieje się tak, mimo że sekurytyzacja w Europie jest stosunkowo wysokiej jakości, a liczba niewypłacalnych emisji pomiędzy połową 2007 roku a III kwartałem 2013 r. wyniosła zaledwie 0,5 proc., gdy w USA (wliczając subprime) było to 18,4 proc.

>>> Czytaj też: „Bye, bye banks". Banki nie będą nam potrzebne?

Co to jest STS

Pierwsze kroki w przygotowaniu takich standardów podjęły jeszcze w 2014 roku Europejski Bank Centralny i Bank of England, poddając pod dyskusję proponowane zasady poprawy funkcjonowania rynku sekurytyzacyjnego w Europie.

Banki centralne zwróciły uwagę, że kłopoty europejskiego rynku sekurytyzacji mogą wynikać również z braku standaryzacji w całej Unii lub z tego powodu, że papiery takie mają więcej złożonych charakterystyk ryzyka niż w przypadku innych aktywów, a ponadto płynność rynku jest trudna do oceny. Banki centralne podały jednak jeszcze argument „za”, że sekurytyzacja poprawia transmisję akomodacyjnej polityki pieniężnej.

Wskazały również, że w przypadku kredytów hipotecznych mieszkaniowych lub komercyjnych oraz finansowania małych i średnich przedsiębiorstw banki potrafią lepiej ocenić ryzyko niż rynek kapitałowy. Dlatego dla takich klientów to kredyt, a nie emisje długu, będzie podstawowym instrumentem finansowania. Emisje sekurytyzacyjne pozwoliłyby natomiast refinansować się bankowi.

EBC i BoE zasugerowały, żeby banki stworzyły rejestr kredytów, które mogłyby poprawić dostępność i jakość informacji oraz pozwalały inwestorom budować bardziej dokładne modele domyślne i stóp zwrotu. Takie rejestry istnieją już w wielu krajach w Europie. Oczywiście dyskusyjna jest kwestia zawartości danych w rejestrze, ich dostępności w przypadku konieczności weryfikacji jakości zabezpieczeń i ewentualnej poufności tych danych.

W lipcu 2015 roku Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (BCBS) i międzynarodowa organizacja papierów wartościowych (IOSCO) ogłosiły kryteria, które powinna spełniać sekurytyzacja. Chodzi o to, żeby aktywa bazowe miały jednorodny charakter, wyróżniały się spośród innych prostymi cechami, podobnie jak przeprowadzane transakcje.

W końcu września 2015 r. Komisja Europejska zaproponowała projekt rozporządzenia dotyczącego prostej, przejrzystej i wystandaryrowanej sekurytyzacji (STS). Uzyskała już porozumienie w tej sprawie z Radą Europejską, a obecnie projekt jest dyskutowany w komisjach parlamentarnych. Nowe standardy sekurytyzacji mają być jednym z pierwszych zakończonych działań w ramach unii rynków kapitałowych (CMU), a STS pierwszym krokiem ku powstaniu jednolitego, paneuropejskiego rynku kapitałowego.

Od czego zależy sukces

Nowe standardy obejmują emisje długoterminowe oraz krótkoterminowe papierów (asset backed commercial papers, ABPC), głównie małych i średnich firm. Dotyczą tylko sekurytyzacji tradycyjnej (przeniesienie własności kredytów na emitenta papierów, a nie syntetycznej, w czym KE wsparł w wydanej w grudniu opinii Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EBA).

Istotne jest, że KE zamierza wprowadzić STS w trybie rozporządzenia, co oznacza, że będzie ono obowiązywać w jednolitym brzmieniu we wszystkich państwach, bez konieczności implementacji do ustawodawstwa krajowego. Doświadczenie pokazało, że dość dowolne transponowanie dyrektyw prowadzi do zaburzenia konkurencji i arbitrażu regulacyjnego. Rozporządzenie może wejść w życie niemal niezwłocznie po uchwaleniu go przez Parlament Europejski. A to znaczy, że możliwość dokonywania operacji sekurytyzacyjnych także w Polsce jest już za progiem.

Komisja Europejska przygotowała nowy projekt, nie chcąc „wywracać” istniejącego rynku, dla którego już wcześniej stworzono liczne regulacje. Chodzi jej o powstanie nowych jakościowo instrumentów. Będą one funkcjonować na odmiennych zasadach niż pozostałe papiery emitowane w wyniku sekurytyzacji. To może być bardzo istotne, gdyż wobec „tradycyjnej” sekurytyzacji wprowadzono wiele norm ostrożnościowych, zwłaszcza dla firm ubezpieczeniowych czy funduszy inwestycyjnych UCITS. Potencjalnie to najwięksi dostawcy popytu. KE zapowiedziała rewizję tych norm, ale może to równie dobrze oznaczać, że regulacje dla STS będą łagodniejsze.

Zanim KE przedstawiła projekt, w lipcu 2015 roku EBA ogłosiła, iż proponowane kryteria zapewniają, że wszystkie ryzyka, które powstają w związku z sekurytyzacją, oprócz czystego ryzyka kredytowego ekspozycji bazowych, zostaną dzięki nowym zasadom złagodzone. To oznacza, że dla STS będą „ulgi” w wymogach ostrożnościowych i kapitałowych, choć konkrety znajdą się dopiero w rozporządzeniach delegowanych.

Najważniejsze wymogi, jakie wprowadza projektowane rozporządzenie dotyczą obowiązku przeprowadzania due diligence przez inwestorów instytucjonalnych kupujących emisje, żeby uniezależnić ich ocenę od ratingów. Kolejny wymóg to obowiązek zatrzymania ryzyka przez inicjatora (czyli kredytodawcę), sponsora emisji oraz spółkę specjalnego przeznaczenia emitującą papiery. W końcu, przejrzystości mają służyć obowiązki informacyjne tych instytucji, obejmujące informacje o ryzyku kredytowym i strukturze transzy.

Mają być również wprowadzone specjalne szablony służące przekazywaniu informacji o emisjach. Informacje te będą zbierane w „europejskiej bazie danych”, dzięki czemu papiery mogą być kwalifikowane do operacji refinansujących z bankami Eurosystemu.

Emitenci i emisje nadzorowane będą w poszczególnych krajach, a nadzór ma monitorować zmiany na rynku i sprawdzać, czy transakcja spełnia wymogi STS, oraz ma nakładać sankcje, gdy dochodzi do uchybień. KE ocenia, że jeśli wielkość emisji wróci do poziomów przedkryzysowych, STS mogłaby spowodować zwiększenie podaży kredytu dla sektora prywatnego o 100-150 mld euro, czyli o 1,6 proc. rocznie.

>>> Czytaj też: PKO BP podnosi opłaty i wywołuje burzę. Będzie posiedzenie komisji finansów

Tymczasem Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (BCBS) i międzynarodowa organizacja papierów wartościowych IOSCO ogłosiły niedawno wyśrubowane standardy dotyczące pokrycia kapitałem ryzyka rynkowego przez banki. Według propozycji, które mają wejść w życie od 2019 roku, średni ważony wzrost kapitału z tytułu ryzyka rynkowego wyniesie 40 proc., a mediana podwyżek – 22 proc. Obejmie to również papiery sekurytyzacyjne w księdze handlowej.

Jeszcze przed ogłoszeniem tego dokumentu, w którym wymogi zostały ostatecznie złagodzone w stosunku do pierwotnej propozycji, JP Morgan napisał w raporcie, że banki mogą przestać kupować sekurytyzowane papiery, gdyż nie będzie to dla nich zyskowne. Dlatego rozluźnienie wymogów dla STS będzie kluczowe dla powodzenia sekurytyzacji w nowej odsłonie.

autor: Jacek Ramotowski