statystyki

Spór o skup obligacji. Niemcy będą triumfować?

14 sierpnia 2016, 18:30 | Aktualizacja: 14.08.2016, 18:54
Źródło:obserwatorfinansowy.pl
Dynamika przyrostu akcji kredytowej w sektorze-prywatnym strefy euro

Dynamika przyrostu akcji kredytowej w sektorze-prywatnym strefy euroźródło: Materiały Prasowe

Przemówieniem z 26 lipca 2012 prezes EBC Mario Draghi rozpoczął mecz o skup obligacji przez ten bank. Dziś coraz więcej wskazuje na to, że przyszłość euro będzie zależeć od człowieka, który wydawał się wówczas największym przegranym całego eurosystemu.

Reklama

Reklama

Średni udział PSPP w eAPP

Średni udział PSPP w eAPP

źródło: Materiały Prasowe
Inflacja w strefie euro

Inflacja w strefie euro

źródło: Materiały Prasowe

8 lipca 1982 r. w Sewilli w meczu Francja – Niemcy jeszcze w dogrywce Francuzi prowadzili 3:1, ale ostatecznie to Niemcy wygrali. Pytany przez dziennikarzy o to, jak Niemcom udało się odwrócić szalę zwycięstwa na ich korzyść, bohater tamtejszego spotkania Karl–Heinz Rummenigge odpowiedział krótko:

– Gdyby przy stanie 3:1 Francuzi chcieli z nami wygrać, zrobiliby to. Ale oni chcieli nas upokorzyć. Nie mogliśmy na to pozwolić.

Wygrana nie wystarczy

30 lat od tamtego meczu, 6 września 2012 r., byliśmy świadkami podobnych zmagań, ale nie z udziałem sportowców, lecz prezesów banków centralnych krajów wchodzących w skład Eurosystemu. W grę wchodziło przeforsowanie planu dotyczącego zakupu obligacji rządowych. Wynik konfrontacji: jest zielone światło dla bardzo kontrowersyjnego planu skupu obligacji rządowych o nazwie OMT (Outright Monetary Transactions) będącego de facto przedłużeniem uruchomionego w maju 2010 r. (przy okazji eskalacji kryzysu w Grecji) programu SMP (Securities Market Program).

Draghi triumfował. W trakcie pierwszych miesięcy swego urzędowania udało mu się uczynić bardzo wiele, aby zadowolić rynki finansowe. Obniżka stóp procentowych w listopadzie 2011 r., odkręcenie kurka z tanimi kredytami na przełomie lat 2011 i 2012 i w końcu program OMT. Ale Draghi tym się nie zadowolił. Chciał więcej, a dokładniej: upokorzyć swojego największego adwersarza. Dlatego celowo odsłonił wyniki głosowania Rady Prezesów. Wynik był druzgocący – 16:1. Jens Weidmann, prezes niegdyś wszechmogącego Bundesbanku leżał osamotniony na deskach. Wielu się od niego odwróciło, a nawet postawa kanclerz Angeli Merkel wobec niego stała się mocno ambiwalentna.

Od ekonomii do polityki

Kością niezgody był skup obligacji. Co z tego, że na rynku wtórnym? Skup obligacji nie mieścił się w ramach niemieckiej wizji banku centralnego. Co z tego, że okoliczności tego wymagały? Dla niektórych reguły są po to, aby je łamać, ale dla innych są po to, aby ich przestrzegać. Zainicjowany jeszcze przez poprzednika Draghiego Jeana–Claude’a Tricheta zakup obligacji greckich, hiszpańskich czy włoskich był dla wielu nie do zniesienia.

Dlatego w 2011 roku najpierw poprzednik Weidmanna stanowisku prezesa Bundesbanku Axel Weber, podał się do dymisji, a potem jego były zastępca Juergen Stark zrezygnował z miejsca w zarządzie EBC. Tym samym doszło do szczególnej sytuacji: największy kraj strefy euro nie miał swojego przedstawiciela w zarządzie EBC. Dlatego Draghi mógł sobie w pierwszych latach swego urzędowania na wiele pozwolić i w efekcie pójść na całego (obecnie EBC skupuje kwartalne prawie tyle samo obligacji, ile prawie cały razem wzięty i uruchomiony przez Tricheta program SMP). A młodym Weidmannem nikt nie zamierzał się specjalnie przejmować. On jednak był daleki od załamania i dalej bronił swojej wizji zarządzania wspólną walutą.

Nie ulega wątpliwości, że EBC udało się kryzys zadłużeniowy chwilowo zażegnać. Na pytanie, jaka była w tym rola programu OMT, trudno odpowiedzieć, bo nigdy nie doszło do jego użycia. Niemniej można powiedzieć, że rok 2012 kończył się z wynikiem 1:0 dla EBC. Sęk w tym, że nikt nie mógł wówczas przewidzieć, że polityka banku centralnego (jak i całej Trojki) zamieniła kryzys zadłużeniowy poszczególnych krajów w głęboki kryzys politycznych tych samych krajów, o czym świadczą ostatnie wydarzenia we Włoszech czy Hiszpanii.

Odsuwając w czasie rozwiązanie kryzysu zadłużeniowego, Draghi kupił jednak sobie trochę czasu, a w efekcie EBC mógł się skoncentrować na innym istotnym dla niego problemie, a mianowicie braku zdolności do wywiązania się ze swojego mandatu, jakiem jest utrzymywanie inflacji nieco poniżej 2 proc. Uruchomiony pod jego egidą program 3YLTRO na nic się nie zdał.

Dlatego EBC zaczęło podążać w kierunku niekonwencjonalnej polityki: wpierw wprowadzono ujemne stopy procentowe, potem kolejne linie kredytowe (TLTRO), aż w końcu przyszedł czas na skup aktywów. W przypadku tych ostatnich od samego początku było jasne, że ani listy zastawne, ani papiery wartościowe zabezpieczone aktywami nie rozwiążą problemu niskiej inflacji. Dopiero ogłoszony w styczniu 2015 r. skup obligacji rządowych (PSPP) miał być prawdziwym asem w rękawie.

>>> Czytaj też: Fenomen dzisiejszych czasów – obligacje z ujemnym oprocentowaniem

Zabraknie papierów do skupu

PSPP (w przeciwieństwie do OMT) ruszył całą para w marcu 2015 roku. Przyjrzyjmy się jemu dotychczasowemu przebiegowi. EBC skupił już obligacje rządowe warte prawie 930 mld euro. Jest to już jakieś 9 proc. PKB strefy euro i ponad 28 proc. całej sumy bilansowej Eurosystemu. Czy to dużo czy mało? Jak każdy ekonomista wykręcę się od odpowiedzi dość wyświechtaną formułą: to zależy od punktu odniesienia. Bank Japonii jest w posiadaniu 34 proc. wszystkich obligacji rządowych, co akurat może dawać prawie 90 proc. PKB tego kraju. Japonia jest jednak szczególnym przypadkiem i na pewno EBC nie chciałby być przyrównywany do swojego japońskiego odpowiednika. Niestety jest coś, co niebezpiecznie upodabnia EBC do Banku Japonii, czyli kończąca się amunicja w postaci skupowanych obligacji. Jak to możliwe?

Faktem jest, że przez intensyfikację kryzysu zadłużeniowego EBC zaczął skupować obligacje już w roku 2010, ale ten prawdziwy skup tak naprawdę rozpoczął się w marcu 2015 roku – za sprawą PSPP. EBC nie może się więc równać z Bankiem Japonii, który rozpoczął flirt ze skupem obligacji przynajmniej dekadę wcześniej.

No dobrze, skoro istnieje tak duża różnica w czasie, to dlaczego w niespełna półtora roku od rozpoczęcia skupu w strefie euro mówi się już o wyczerpaniu amunicji? Rzecz w tym, że mimo ogromnego wzrostu zadłużenie publiczne w strefie euro wynosi jedynie około 90 proc. PKB. Analogiczny wskaźnik dla Japonii to około 230 proc. A poza tym EBC obwarował skup swoich obligacji wieloma warunkami, których kurczowe trzymanie się czyni już teraz realizację programu (w jego pierwotnym kształcie) niemożliwą.

Skoro więc Japonia nie zawsze może być punktem odniesienia, to czy kwota skupionych na przestrzeni około 16 miesięcy obligacji jest duża czy mała? Aby spróbować odpowiedzieć na to pytanie, raz jeszcze spójrzmy na wspomnianą wyżej kwotę przez pryzmat podaży obligacji trzech największych krajów strefy euro, to jest Włoch, Francji i Niemiec. I tak wspomniane 945 mld to już około połowy wszystkich znajdujących się w obiegu papierów skarbowych Włoch (a nie zapominajmy, że to największy rynek obligacji rządowych na świecie), 58 proc. wszystkich francuskich oraz ponad 85 proc. wszystkich niemieckich papierów skarbowych. Innymi słowy to bardzo dużo. A co ważniejsze, do końca programu skupu obligacji pozostaje jeszcze przynajmniej osiem długich miesięcy. Dodatkowo mówi się o wydłużeniu tego programu nawet do września 2017 roku.

Skupmy się na marcu tegoż roku, trzymając się oficjalnej daty. Ile obligacji może do tego czasu jeszcze skupić EBC?

Trudno powiedzieć, bo udział procentowy obligacji rządowych w skupowanych w ramach eAPP miesięcznie 80 mld euro waha się w przedziale 77–93 proc., zatem średnio wynosi 85 proc. Tak więc trzymajmy się tego progu, w efekcie czego możemy spodziewać się miesięcznych zakupów opiewających na kwotę rzędu 68 mld euro.

A jeśli ją pomnożymy przez pozostające jeszcze przynajmniej osiem miesięcy do marca 2017 roku, wówczas do bieżących 945 mld będziemy musieli dopisać kolejne 544 mld euro, co w efekcie da kwotę rzędu niespełna 1,5 bln euro, a więc o wiele więcej niż wszystkich niemieckich papierów skarbowych razem wziętych (ich podaż to około 1102 mld euro).

Oczywiście podaż obligacji w strefie euro nie ogranicza się do jej trzech największych krajów. Sęk w tym, że mamy wspomniane wcześniej narzucone przez EBC kryteria. I tak w ramach opisywanego tutaj programu w jego skład wchodzą obligacje o okresie zapadalności wynoszącym 2–30 lat. Gdyby więc np. EBC zainteresował się wyemitowanymi przez Hiszpanię obligacjami o okresie zapadalności 50 lat, skończyłoby się jedynie na zainteresowaniu. To nie koniec. Mamy przecież jeszcze kryterium emisji i emitenta.

To nie wszystko. Prowadzone przez EBC zakupy obligacji rządowych są ograniczone wysokością rentowności skupowanych obligacji. I tak jak wszystkie obligacje o rentowności poniżej stopy depozytowej EBC (minus 0,40 proc.) wypadają nam z równania. A jak na złość dla EBC odsetek takich obligacji w strefie euro rośnie i to w zastraszającym tempie, w Niemczech sięga on w porywach nawet 70 proc. A gdyby komuś wszystkie wyżej wspomniane ograniczenia nie wystarczały, to ma jeszcze kryterium klucza kapitałowego.

To ostatnie kryterium jest bardzo kontrowersyjne. Oczywiście kryje się za nim logika funkcjonowania Eurosystemu. Innymi słowy dany krajowy bank centralny kupuje tyle takich odsetek ogółu obligacji, ile wynosi jego udział w kapitale zakładowym EBC. Rodzi się jednak jedno zasadnicze pytanie: czemu to ma służyć? W końcu uzyskane z tytułu sprzedaży obligacji środki banki mają przeznaczać na rozwój bardzo niemrawej akcji kredytowej. A tak się składa, że największy udział w skupowanych obligacjach rządowych mają obligacje Niemiec, czyli kraju, któremu bolączki gospodarcze są raczej obce. A na dodatek Niemcy mają się tak dobrze, że ciągle redukują swoje zadłużenie (a co za tym idzie, także podaż swoich obligacji), co tylko utrudnia EBC realizację własnego programu.

Oczywiście jego opis jest tutaj celowo uproszczony i pomija np. zagadnienie skupu tzw. obligacji ponadnarodowych (supranational). Nie zmienia to jednak faktu, że EBC prędzej czy później zmierzy się z niedoborem obligacji. Chcąc uniknąć tego problemu, EBC zdecydował się na bardzo kontrowersyjny skup obligacji korporacyjnych. Rzecz w tym, że wiele z nich posiada rating śmieciowy. To nie może się dobrze skończyć dla banku centralnego. A ostatni odczyt inflacji wynosi zaledwie 0,1 proc.

Byłoby jednak niesprawiedliwością nie wspomnieć o sukcesach polityki EBC. Owszem, inflacja balansuje na granic 0 proc., widać za to wyraźny postęp w rozwoju akcji kredytowej w sektorze prywatnym. Jej ostatni odczyt za czerwiec wyniósł już 1,5 proc. (patrz rys. 3). Sęk w tym, że wiele wskazuje na to, że to przede wszystkim zasługa ujemnych stóp i TLTRO, a nie samego PSPP.

Ten ostatni wydaje się niezbyt spójny i Draghi raczej nie będzie mógł go określić mianem sukcesu. Przestrogi Weidmanna przez zbytnim majstrowaniem przy obligacjach mogą znaleźć potwierdzenie. Nic więc dziwnego, że już teraz niektórzy typują, że w 2019 r. zastąpi on Draghiego.

W ostatnich 50 latach niemieccy piłkarze zdobyli trzykrotnie mistrzostwo Europy i świata, ale do tego lata ani razu nie udało im się wygrać z Włochami. W tym roku nie udało się im zdobyć po raz czwarty mistrzostwa Europy, ale wreszcie pokonali włoską drużynę. Może to dobry znak dla ciągle młodego i szalenie ambitnego Jensa Weidmanna?

Autor: Paweł Kowalewski

>>> Polecamy: W co dziś inwestować? Obligacje mogą wygrać z lokatą

Reklama

Reklama

  • Myślący inaczej(2016-08-14 21:58) Odpowiedz 111

    Mam pytanie do ekspertów ekonomicznych, po co strefa euro, USA, Japonia i inni pokazują cyklicznie różne wskaźniki i cyferki ekonomiczne skoro gołym okiem widać, że prawdziwa siła współczesnej ekonomii polega tylko i wyłącznie na zdolności do drukowania pieniędzy bez żadnych konsekwencji?

  • Wert(2016-08-15 09:42) Odpowiedz 40

    Konsekwentnie przygotowuję się na moment, w którym cała ta piramida finansowa zawali się jak domek z kart. Wówczas gotówka, złoto, własna działka, dobrze zaopatrzona piwnica, hybrydowa instalacja OZE (samowystarczalność energetyczna) i broń będą niezwykle ważne.

Twój komentarz

Zanim dodasz komentarz - zapoznaj się z zasadami komentowania artykułów.

Widzisz naruszenie regulaminu? Zgłoś je!

Polecamy

Wiadomości branżowe

Tylko na Forsal.pl

Infografiki, wykresy, mapy

Opinie

Najnowsze galerie>>

wszystkie »

Finansopedia forsal.pl

popularnenajnowsze