: Prawie wszystko. Mamy do czynienia z administracyjnym zamknięciem dużej części gospodarki, nie powinniśmy więc patrzeć na działania banków centralnych jak na stymulowanie zagregowanego popytu, skoro podaż została zamrożona. Zamiast tego lepiej spojrzeć na nie jako na próbę zapewnienia gotówki tam, gdzie jest potrzebna – w gospodarstwach domowych i w przedsiębiorstwach, które dzięki temu unikną rujnujących całą gospodarkę bankructw. Chodzi właściwie o utrzymanie gospodarki w anabiozie – stanie obniżonej aktywności, który pozwala przetrwać kryzys. I co do zasady, to w ogóle nie jest zadaniem niezależnego banku centralnego – z naciskiem na “niezależny”. Banki centralne, odpowiadając na skutki pandemii, zaczęły realizować politykę rządów, tak jak miało to miejsce w latach 30. i 80. XX wieku.
Więcej niż fiskalną! Wspierają politykę rządu w zakresie powstrzymywania i zwalczania pandemii całościowo, ale mają ku temu dobry powód: kryzys zagrażający przetrwaniu. Nikt nigdy nie powiedział, że podręcznikowe recepty na bankowość centralną powinny być stosowane na przykład w obliczu zwykłej wojny. W trakcie II Wojny Światowej Rezerwa Federalna USA i Bank Anglii nie działały jak zwykłe banki centralne. Stan wyjątkowy to stan, w którym mobilizujemy wszystkie instytucje. To jest cel.
Nie w klasycznym sensie, ale jest podobny pod jednym fundamentalnym względem. Podstawową funkcją państwa jest zapewnienie bezpieczeństwa i stabilności. To niezbędny warunek dla wszystkich innych działań społeczeństwa, łącznie z produkcją i wymianą gospodarczą. Dzisiaj – podobnie jak podczas wojny – oczywiste jest, że bezpieczeństwo ludzkie jest zagrożone, dlatego imperatywem rządu jest ochrona zdrowia obywateli, a przy tym minimalizacja szkód gospodarczych i społecznych. A zadaniem banków centralnych jest pomaganie rządom w kupowaniu czasu, aby zgromadzić odpowiednie zasoby medyczne i by zapewnić gospodarce bezpieczne funkcjonowanie pod przymusem lockdownu.
"Dziś, jak w czasie wojny, zadaniem banków centralnych jest pomaganie rządom w kupowaniu czasu, aby zgromadzić odpowiednie zasoby medyczne"
Myślę, że tak, choć oczywiście zależy to od natury i zagrożenia konkretną pandemią. Podobnie jak cyberatak, pandemia jest czymś, co powinno być brane pod uwagę jako potencjalne ryzyko w stress testach systemu bankowego prowadzonych przez banki centralne. Niektóre rządy od kilku już lat brały pod uwagę ryzyko pandemii, więc – patrząc wstecz – żal, że banki centralne nie rozmawiały z nimi na ten temat i nie wyciągały nauki chociażby z doświadczeń z epidemią SARS z Azji Wschodniej z początku millenium.
Są ograniczone, ale nie w sensie fizycznym. Technicznie rzecz biorąc, mogą kreować dowolne kwoty swoich pieniędzy (papierowych lub elektronicznych), ale ważne jest, czy ludzie te pieniądze akceptują. Wraz z akceptacją, kończy się sens dodruku. Nie jest to oczywiście miejsce, w którym teraz jesteśmy. Nie chcę też powiedzieć, że poza tym nie ma żadnych ograniczeń dla zdolności banków centralnych do stymulowania dodatkowych wydatków w gospodarce. Ponieważ stopy procentowe są dzisiaj bliskie zeru, ich standardowa funkcja dla polityki pieniężnej będzie nieco ograniczona, gdy gospodarka ponownie się otworzy.
Tak, w tym mechanicznym sensie zapewniania płynności. Spójrzmy jednak na istotne różnice. Po pierwsze w obecnym kryzysie, jak dotąd system bankowy działa bez problemów, chociaż czujność w tym zakresie będzie potrzebna, jeśli gospodarka będzie działać na zwolnionych obrotach przez długi czas. Po drugie, to gospodarstwa domowe i firmy niefinansowe, a nie Wall Street, potrzebują teraz gotówki. Po trzecie, banki centralne nie mogą rozdawać pieniędzy, mogą tylko pożyczyć lub kupić aktywa różnego rodzaju. Z drugiej strony rządy mogą udzielać dotacji rodzinom i firmom, a także gwarantować kredyty bankowe. Zwiększa to deficyt, więc jeśli rząd nie będzie mógł zaciągać pożyczek na rynkach kapitałowych, może zaciągać pożyczki od banków centralnych. To oczywiście byłoby poważne posunięcie i kluczową kwestią jest to, żeby w razie zaistnienia takiej konieczności opracować jasny plan wyjścia z tego trybu.
To prawda, ale powinniśmy patrzeć na tę kwestię we właściwym kontekście. Demokracja jest najlepszym znanym w historii systemem radzenia sobie z wyzwaniami stawianymi przez władzę jako taką. Rolę banków centralnych należałoby postrzegać w ramach konstytucyjnej reguły podziału władzy. Skoro zatem w demokracjach to wybrany parlament decyduje o podatkach, egzekutywa nie może zajmować się także polityką pieniężną, gdyż mogłaby drukować pieniądze na finansowanie swoich wydatków. To zadanie powinny dzierżyć właśnie banki centralne, poddane dokładnie zaprojektowanym ograniczeniom, o czym piszę szerzej w mojej książce “Unelected Power” (“Niewybrana władza”). I teraz – w kwestii omylności banków centralnych pamiętajmy, że w przypadku zwykłej polityki pieniężnej większość błędów ma zazwyczaj charakter krótkotrwały, ponieważ komitet monetarny resetuje politykę mniej więcej 8-12 razy w roku. Może dokonywać korekt w miarę upływu czasu. Porównajmy to z prawodawstwem i regulacjami, w których znacznie trudniej jest cofnąć lub zmienić błędny kurs.
Decydenci monetarni mogą popełniać poważne błędy, zgadzam się, ale mechanizm autokorekty zmniejsza to ryzyko w porównaniu z innymi politykami rządowymi. Każdy rząd, oczywiście, ma tendencję do naciskania na banki centralne, by zaspokajały jego potrzeby, ale banki centralne muszą umieć i – na co są historyczne przykłady – potrafią mówić nie, gdy trzeba. Np. podczas II Wojny Światowej, głównym zadaniem Fed było obniżanie kosztów finansowania działań militarnych państwa. To zadanie było realizowane także po wojnie i w latach 50 w trakcie wojny koreańskiej. Fed musiał skupować coraz więcej obligacji skarbowych, żeby utrzymywać na niskim poziomie zwroty z tych obligacji. Marriner S. Eccles, ówczesny szef Fed chciał powoli wycofać się z tej polityki, ale prezydent Truman wściekł się i nie chciał mu na to pozwolić. Oskarżył nawet Fed o zdradę stanu. Walka trwała rok, to był prawdziwy dramat ludzki. W końcu Eccles postawił na swoim.
>>> Czytaj też: Wybuch pandemii to plan Chin, zbieg okoliczności czy mieszanka obu wyjaśnień?
Bo chociaż zdolność banków centralnych do odmowy rządowi jest bardzo ważna, to nie znaczy, że powinna być absolutna. Na przykład Bank Anglii może powiedzieć „nie”, ale rząd może następnie wykorzystać swoje ustawowe uprawnienia do zawieszenia jego niepodległości. Europejski Bank Centralny jest w innej sytuacji, ponieważ jego niezależność gwarantowana jest w traktacie, który byłoby niezwykle trudno zmienić.
To problem, ale do rozwiązania. Nadejdzie chwila, kiedy banki centralne będą musiały pozbyć się dodatkowych pieniędzy z rynku, np. poprzez sprzedaż aktywów. Nie jest jednak łatwo przewidzieć, jak szybko ożywi się gospodarka, gdy minie ryzyko epidemiczne. Innym problemem jest to również, że po raz kolejny w historii światowa gospodarka, która jest już mocno zadłużona, ratowana jest przez zwiększanie jeszcze długu. Biorąc pod uwagę gniew związany z nierównościami i oszczędnościami panujący w wielu społeczeństwach jeszcze przed kryzysem Covid-19, podejrzewam, że wkrótce rozpoczną się dyskusje, czy i jak zwiększyć podatki bez zdławienia zachęt napędzających dynamikę gospodarczą. Bankierzy centralni będą musieli unikać tych debat. Muszą być powściągliwi w kwestiach polityki publicznej.
Zgadzam się! Wzrost wydajności jest najważniejszą rzeczą dla poprawy warunków życia w perspektywie średnio i długoterminowej. Ma również głęboki wpływ na politykę. Wyobraźmy sobie, że żylibyśmy w świecie, w którym wzrost wydajności wynosi zero. Wszystko w naszym życiu gospodarczym byłoby grą o sumie zerowej. Każda polityka miałaby charakter dystrybucyjny, ponieważ jedna osoba mogłaby mieć się lepiej tylko wtedy, gdy wszyscy inni mieliby się gorzej. Dlatego ważne jest rozstrzygnięcie pytania, dlaczego od czasu kryzysu z lat 2008/09 wzrost wydajności był tak niski – czy z powodu nadmiernego zadłużenia, które byłoby trwałe, jak sugeruje Ken Rogoff, czy z powodu głębszych problemów, jak np. sekularna stagnacja, jak sugeruje Larry Summers? Nikt jeszcze nie zna odpowiedzi, dlatego rządy powinny przyjąć polityki skuteczne bez względu na to, które wyjaśnienie okaże się prawdą. To jeden z powodów, dla których w niektórych krajach ludzie domagają się wydatków na modernizację infrastruktury gospodarczej.
Poza tym, wracając do pandemii, to ona sama z siebie ma potencjał do stymulowania inwestycji. Im dłużej trwa blokada gospodarki, tym bardziej prawdopodobne jest, że w końcu pojawią się inwestycje dostosowujące rynek do zmian w upodobaniach konsumentów, zmian w technologii produkcji i łańcuchach dostaw, a także inwestycje zwiększające pole manewru w sytuacjach awaryjnych. Nasze gospodarki będą potrzebowały większej odporności.
Patrzmy na gospodarkę jako całość. Jest ona nieefektywna, gdy nie ma możliwości zamortyzowania skutków klęski żywiołowej, pandemii lub innego kryzysu. Wydajność nie oznacza minimalizacji kosztów przy założeniu, że wszystko będzie dobrze przez cały czas, na zawsze. Pandemia zastała świat nieprzygotowanym pod względem zasobów na przewidywalne problemy.
To rozstrzygnie rynek. Powinniśmy jednak spodziewać się zmian cen względnych. Na przykład, jeśli faktycznie popyt na powierzchnię biurową byłby spowolniony, mogą wystąpić spadki cen nieruchomości komercyjnych, co miałoby z kolei wpływ na ceny mieszkań.
Stopy oszczędności były niskie w wielu bogatych krajach jeszcze przed kryzysem 2007/08, więc nie jest to tylko wynik polityki pieniężnej ostatniej dekady. Ponadto niskie światowe realne stopy procentowe w ciągu ostatnich 20 lat były częściowo wynikiem wysokich stóp oszczędności w Azji i niskiego wzrostu wydajności. Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko! Myślę, że powinni mówić o tym częściej niż to robią.
"Niskie realne stopy procentowe w ciągu ostatnich 20 lat były też wynikiem wysokich stóp oszczędności w Azji i niskiego wzrostu wydajności. Bankierzy centralni nie mają wpływu na wszystko!"
Nie mam tu jednoznacznej opinii. Ja sam pewnie w latach poprzedzających pandemię podejmowałbym inne decyzje. Ożywienie gospodarcze zdecydowanie zbyt mocno opierało się na polityce pieniężnej, co stymulowało podejmowanie nadmiernego ryzyka na rynkach finansowych i zniekształcało ceny aktywów. Wydaje mi się, że od około roku 2012/13 robiono zbyt mało, aby stymulować gospodarkę, mimo że politycy posiadali do dyspozycji większą liczbę instrumentów niż polityka banku centralnego. Ale winne są złe przyzwyczajenia.
Niech pan się postawi w roli ministra finansów. Coś strasznego się dzieje się w gospodarce, spotyka się pan ze mną jako bankierem centralnym i wspólnie decydujemy, że najlepszą odpowiedzią na problem jest podzielenie się zadaniami. Pan zrobi trochę stymulacji, a ja trochę luzowania ilościowego. To się może wydawać optymalnym wyjściem, ale tu wchodzi polityka. Pan jako minister finansów zaczyna sobie w końcu zdawać sprawę, że jeśli będzie prowadzić mniej aktywną politykę fiskalną, to ja jako bankier centralny będę musiał prowadzić aktywniejszą politykę pieniężną. Wewnętrzna dynamika naszego układu ciąży ku zwiększeniu roli banku centralnego, gdyż pan jako polityk nie chce ryzykować, że zrobi coś niepopularnego.
Kwestią strukturalną leżącą u podstaw nadmiernego polegania na bankierach centralnych jest to, że chociaż bank centralny jest prawnie zobowiązany do osiągnięcia określonych ustawowych celów, rząd nie. Tak więc, nie mając żadnych zobowiązań prawnych, politycy traktują priorytetowo kolejne wybory. Krytykuje się bankierów, bo niejako z konieczności zwracają na siebie uwagę, są faktycznymi aktorami, podczas gdy politycy są bierni. Część krytyki kierowana do bankierów centralnych powinna w rzeczywistości być skierowana do wybranych ministrów. Jest to największy problem w praktyce i architekturze polityki makroekonomicznej: politycy dowiedzieli się, że ich pasywność wymusza aktywność banku centralnego. Ta bierność może stać się nawykiem, i chyba w rzeczywistości się stała.
Nieadekwatna architektura instytucji europejskich. Na dwóch poziomach. Po pierwsze, nie istnieje równolegle do EBC odpowiadający mu organ fiskalny. Konsekwencją jest to, że EBC nie jest normalnym bankiem centralnym, a bankiem centralnym w obszarze walutowym bez organu podatkowego, którego członkowie chcą, aby ich projekt był kontynuowany w każdych okolicznościach. W konsekwencji EBC musi zawsze działać jak kawaleria amerykańska. W rzeczywistości jest to suweren gospodarczy, przynajmniej zgodnie z definicją (odrzucającego moralnie) niemieckiego teoretyka prawa Carla Schmitta: suweren jest tym, który decyduje w obliczu wyjątkowej sytuacji.
Cóż, decyzja niemieckiego trybunału konstytucyjnego nie dotyka istoty problemu, czyli architektury instytucjonalnej strefy euro. Nie jestem pewien, czy sędziowie przewidzieli znaczenie swojej interwencji dla obecnego systemu walutowego Europy. Być może Bundesbank powinien na przyszłość jasno określić z pomocą EBC zasady ustalania “proporcjonalności” polityki EBC.
Tam kłopot polega na tym, że obiecując wsparcie dla rynku obligacji śmieciowych, Fed uratuje niektóre nadmiernie zadłużone firmy i ich inwestorów na niepublicznym rynku kapitałowym. Stwarza to problemy związane z pokusą nadużycia, bo gospodarka rynkowa nie będzie efektywnie alokować zasobów, jeżeli kierunek inżynierii finansowej wyznaczany jest przez konieczność uratowania podatnika. Istotnie stawia to Fed przed problemami z legitymacją. Bank będzie musiał wprowadzić polityki ograniczające nadmierne pożyczkowanie i koniec końców jak najszybciej się z pożyczania pieniędzy na “main street“ wycofać. Pamiętajmy jednak, że kwestię wsparcia sektora prywatnego należy oddzielić od polityki pieniężnej. Bank centralny jest przecież w stanie, aby nie zmieniać wielkości bazy monetarnej, jednocześnie skupować papiery skarbowe. W ten sposób staje się animatorem rynku “ostatniej szansy”, ale nie wpływając na ceny. Ogólnie wszystko to stanowi kolejny przejaw ogólnego problemu, który już opisałem: kongres jest wolny, bank centralny szybki.
Być może z powodu ryzyka, a być może oczekują działań ze strony banków centralnych i rządów.
Cóż, może ograniczyć pokusę nadużycia. EBC dał doskonały przykład, zakazując bankom wypłacania dywidend i wysokich premii, pociągając za sobą banki centralne Szwajcarii i Anglii. Fed nie poszedł w ich ślady, co jest wyjątkowo złą decyzją z ich strony. Jeśli bank centralny stanie się substytutem dla całego systemu bankowego, oznaczać to będzie umożliwienie bankierom podziału zysków w sytuacji, gdy powinni odkładać je na poczet strat, które mogą się pojawić, jeśli pandemia się utrzyma.
Nie mam pojęcia, jak długo. Ogromne znaczenie będzie miało to, czy kryzys zdrowotny minie do jesieni, czy też dopiero, gdy pojawi się szeroko dostępna szczepionka. Problem w tym, że ten wirus mutuje i bardzo możliwe, że jedno szczepienie nie wystarczy. Dlatego owo częściowe odmrożenie gospodarki, które w niektórych krajach ma miejsce, powinno być starannie zaprojektowane i kontrolowane. Sugerowany przez niektórych konflikt między zdrowiem a ekonomią jest pozorny. Jeśli liczba infekcji i ofiar śmiertelnych wzrośnie, to czy naprawdę sądzimy, że wszyscy chętnie pójdą do pracy i na zakupy? Wyzwanie polega na zaprojektowaniu produkcji i usług, w tym transportu publicznego, tak aby ludzie byli w miarę bezpieczni. Tymczasem system bankowy musi być przygotowany na najgorsze, a niestety niektóre banki centralne popełniły duży błąd, odwołując swoje coroczne stress testy. To najgorszy możliwy czas na taką decyzję: powinny one te stress testy kontynuować, ale z innym, bardziej zniuansowanym, scenariuszem. Obawiam się, że kryzysy gospodarcze przypominają kręgi piekielne Dantego: w każdym, w którym się znajdujemy, sytuacja może się pogorszyć. Nie twierdzę, że będzie gorzej, ale należy to robić na wszelki wypadek.
"Sugerowany przez niektórych konflikt między zdrowiem a ekonomią jest pozorny. Jeśli liczba infekcji i ofiar wzrośnie, to czy naprawdę sądzimy, że wszyscy chętnie pójdą do pracy i na zakupy?"
Nie. Celem książki było opisanie, w jaki sposób ogólne wartości demokracji konstytucyjnej powinny odnosić się do banków centralnych, jeśli te potężne instytucje mają być w pełni legalne. Jednym z zaleceń zawartych w książce jest to, że niezależnym ekspertom należy przekazywać tylko te zadania, które wiążą się z problemem „wiarygodnego zaangażowania”, czyli takie, które – aby były skutecznie wdrażane – muszą być realizowane niezależnie od cyklu politycznego. Co więcej, cedowanie to powinno opierać się na jasno określonym celu do osiągnięcia, którego realizację można śledzić i oceniać. Ponadto niezależne banki centralne powinny być przejrzyste i publikować swoje zasady działania. Mógłbym kontynuować, ponieważ książka wymienia wiele innych reguł projektowania instytucji, ale jasne jest, że dzisiaj banki centralne nie spełniają częściowo nawet tych, które już wymieniłem. Dlatego np. dzisiaj nie wiadomo, jaką strategię przyjmują banki centralne w walce z kryzysem; co zamierzają osiągnąć i jak możemy ocenić ich sukces. Po części dlatego powiedziałem, że w tej chwili bardziej przypominają one zadaniowy wydział ministerstwa finansów, mówiąc ogólnie, z lat 30. i 80. XX wieku.
Depozyty banków detalicznych są gwarantowane przez państwo w celu powstrzymania runów. Ich wiarygodność zależy więc od stanu danego państwa. Weźmy strefę euro. Wszyscy mówią, że funkcjonuje tam jeden pieniądz, ale to nie do końca prawda. Istnieje jedna waluta i 19 rodzajów prywatnych rodzajów pieniądza, ponieważ strefa euro ma 19 krajowych systemów bankowych z 19 różnymi systemami gwarancji depozytów, wspieranych przez 19 różnych państw o różnym stopniu odporności gospodarczej. W tym sensie istnieje tam jedna polityka pieniężna, ale nie ma unii walutowej opartej na jednym pieniądzu. Dlatego ludzie wzywają do wprowadzania gwarancji wzajemnych dla depozytów w całej strefie euro.
>>> Czytaj też: Krajowy Plan Odbudowy. Na co Polska wyda 64 mld euro z unijnej kasy?
– Rozmawiał:
