Pogoń za słoneczną pogodą i rosnące emocje przed weekendowymi spotkaniami Ligi Światowej pchnęły moje myśli w wycieczkę marzeń do słonecznej Brazylii. A tam? Brazylijski rząd usuwa 6 proc. podatek (wprowadzony w październiku 2010 roku), który nałożył na zagraniczny kapitał podróżujący po globalnym rynku w poszukiwaniu stopy zwrotu. Popyt ze strony nierezydentów generował umocnienie reala otwierając dyskusje na temat tzw. wojen walutowych. Obserwowane osłabienie waluty brazylijskiej (ostatnie 3 miesiące przyniosły prawie 8 proc. deprecjację) i związana po części z tym presja inflacyjna, zmusiła brazylijski bank centralny do podwyższenia oficjalnych stóp procentowych o 75pb, w związku z czym oficjalna stopa w Brazylii wynosi (!!!) 8 proc. Zdjęcie podatku nierezydentów, mający na celu zachęcenie „resztek” globalnego kapitału do kupowania brazylijskich obligacji, ma szansę wzmocnić reala, a przez to pomóc polityce monetarnej ograniczyć presję inflacyjną wynikającą z kanału walutowego.
Czy wynika z tego jakaś przestroga dla polskiej RPP? Prawdopodobnie tak. Łączy się ona z podstawowym dla polityki polskich stóp procentowych ryzykiem osłabieniem PLN w obliczu ewentualnej normalizacji polityki monetarnej Fed.
Dyskusja na temat wpływu waluty na decyzje banku centralnego nie więc jest bezzasadna, ale co do skali zmian na rynku walutowym i istotnych jednak konsekwencji nałożonych ograniczeń przez Brazylię na zachowanie obcego kapitału, „ryzyka” związane z obniżką stóp są dla Polski i Brazylii nieporównywalne (podobnie jak pogoda). Abstrahując od skali wzrostu gospodarczego, która rozczarowywała w czasie ostatnich kwartałów również w Brazylii (doprowadzając stopy procentowe do minimum na poziomie – uwaga – 7,25 proc.), to najważniejszą różnicą stawiającą oba ciała decyzyjne po różnych stronach polityki monetarnej jest inflacja. Ta w przypadku Brazylii wynosi 6,5 proc.r/r a w przypadku Polski 0,8 proc. r/r. Oczywiście, im większa jest presja na rynku złotego, tym więcej będzie ostrożności przy podejmowaniu decyzji o obniżce stóp procentowych przez RPP.
Ograniczenie polityki ilościowej przez Fed podnosi ryzyka osłabienia PLN. Impuls ilościowy ograniczał wrażliwość złotego na decyzje RPP (czy swapów walutowych na rynku międzybankowym). Wycofanie części środków z QE nie będzie, w naszej ocenie, działać na zasadzie prostej zmiany kierunku ruchu kapitału, ale (1) będzie działać na osłabienie złotego (to właśnie udowadnia pierwsza reakcja rynku na podniesione protokołem z posiedzenia FOMC i słowa B.Bernanke ryzyko ograniczenia QE), (2) uzależnia rynek finansowy (nie tylko polski) od tendencji fundamentalnych i (3) może (później) zwiększać wrażliwość złotego na decyzje RPP.
Jak pamiętamy, na rynku FRA wycena obniżek stóp procentowych skorygowana została w maju w górę. Wpisywało się to w korekty na rynku obligacji i IRS. Wczoraj jednak kilkudniowy ruch wzrostowy został zatrzymany i skorygowany o 4-5pb niemalże na całej krzywej FRA. Z części dyskontowanych podwyżek wycofał się również dłuższy koniec krzywej kontraktów na Wibor stabilizując 21X24 na poziomie 2,73 proc. (czyli około 8pb poniżej poziomów z wtorku). Po części za ruch wzrostowy w ogonie krzywej FRA odpowiada rynek walutowy.
FRA 21X24 śledził zachowanie EUR/PLN dyskontując wpływ słabszego złotego na poziom inflacji CPI a także wpływ deprecjacji rodzimej waluty na dynamikę eksportu netto w Polsce dyskontując tym samym dostosowanie w stopach procentowych NBP. Osłabienie presji na PLN wiązało się więc z wycofaniem części tych założeń. Polski rynek obligacji zyskał przed dzisiejszą decyzją RPP partycypując w globalnym ruchu wynikającym ze spadku obaw o szybkie wycofanie wsparcia ilościowego amerykańskiego Fed.
Oczekiwania na działania Fed, jako „nowa” zmienna na rynku finansowym, podatne są jednak na dużą zmienność. Dzisiaj ryzyko wcześniejszego wycofywania się Fed z obecnej polityki działa niekorzystnie na nastroje. Najwięcej zyskał środek krzywej rentowności – rentowność PS0418 spadła poniżej 3,0 proc. podczas gdy krzywa IRS zyskiwała niemalże na całej długości odreagowując ostatnie wzrosty i zawężenie ASW. Na dzisiejszym posiedzeniu możliwe są oczywiście 3 scenariusze. Ten który zakłada obniżkę o 25pb jest najbardziej prawdopodobny i dyskontowany przez rynek. Za obniżką (wobec scenariusza braku redukcji) przemawia „przestrzeń” utworzona historycznie wysokimi realnymi stopami procentowymi oraz brakiem istotnej presji inflacyjnej w perspektywie kilku kwartałów.
Inflacja rusza w stronę 2,0 proc. już w pierwszej połowie następnego roku, niemniej wzrosty miary CPI wynikające m.in. z czynników statystycznych wciąż nie noszą znamion wzrostu ryzyka zakotwiczania oczekiwań na szybkie wzrosty cen. Luka popytowa utrzymuje się i stwarza negatywną presję na ceny. Brak jest również ryzyk inflacyjnych na globalnych rynkach surowcowych. Obawy o złotego mogą być decydujące dla Rady w przyszłości (stąd dalsze obniżki obarczone są większym ryzykiem) i w przypadku dzisiejszego posiedzenia ogranicza to, w naszej ocenie, ryzyk redukcji o 50pb.
Na rynkach bazowych doszło wczoraj do stabilizacji stawek. Bund 10Y kończył dzień w okolicy otwarcia w strefie oporu 1,55 proc., podczas gdy UST 10Y zanotował nieznaczny wzrost rentowności do 2,15 proc. Warte uwagi jest zachowanie 2Y obligacji niemieckiej; rentowność benchmarku wzrosła do poziomu 0,1 proc. proc., testując w trakcie sesji okolice 0,1350 proc., (jeszcze 27 maja notowane były poziom nieco poniżej „0,0”).
Jest to poziom najwyższy od końca lutego 2013 roku i dojść do stabilizacji notowań. Dla rynku euro-obligacji kluczowe będzie posiedzenie EBC – w czwartek. Dzisiaj jednak na rynek napłynie raport o rynku pracy ADP, czyli wskaźnik wyprzedzający dla piątkowych oficjalnych danych na temat zatrudnionych w sektorze pozarolniczym w USA. Im wyższy odczyt tym większe ryzyko powrotu obaw o szybsze wycofanie Fed z QE.
Wczorajsze komentarze J.Williamsa (San Fransisco) i E.Goerga (Kansas City) potwierdziły zbliżające się zmniejszenie skali zakupów FOMC. Interesujący jest też komentarze R.Fishera (Dallas), który zwraca uwagę na kończące się rally na rynku obligacji i zakłada potrzebę wycofywania się z QE. Interpretując jego słowa należy pamiętać, (1) że ten członek Fed jest zagorzałym przeciwnikiem poluzowania ilościowego, ale jego sugestie (2) zakładające ograniczanie skali zakupów aktywów dłużnych skupiały się głownie na MBS.
