Ceny uprawnień do emisji CO2 – wartość fundamentalna czy spekulacja?

Jak wynika z tzw. raportu Stiglitza z 2017 roku, aby cele Porozumienia paryskiego do Konwencji klimatycznej zostały zrealizowane, minimalna cena do 2020 roku powinna była znajdować się w przedziale 40−80 dolarów, a do 2030 roku w przedziale 50−100 dolarów. Z kolei Międzynarodowy Fundusz Walutowy wyliczył, że cele Porozumienia paryskiego zostaną zrealizowane, jeżeli do 2030 roku cena uprawnień będzie kształtować się na poziomie 75 dolarów dla krajów rozwiniętych, 50 dolarów dla krajów rozwijających się o wysokich dochodach (np. Chiny) oraz 25 dolarów dla krajów rozwijających się o niskich dochodach (np. Indie).

Obecnie cena europejskich uprawnień kształtuje się na poziomie ponad 80 euro (około 90 dolarów), co budzi obawę, że przy tak wysokim poziomie cen, EU ETS oddziałuje destrukcyjnie na gospodarkę unijną. Ponadto można spotkać się z opinią, że wysoki poziom cen uprawnień jest wynikiem spekulacji instytucji finansowych. Pojawia się zatem pytanie, czy wzrost cen uprawnień wynika ze zmiany czynników fundamentalnych (pierwotny popyt i podaż jednostek EUA), czy też jest oderwany od czynników fundamentalnych (wynika ze spekulacji).

Występują trzy źródła pierwotnej podaży uprawnień do emisji gazów cieplarnianych. Uprawnienia mogą być: przyznane za darmo operatorom instalacji, sprzedane na aukcjach lub konwertowane z międzynarodowych jednostek emisji. Konsumpcja uprawnień (pierwotny popyt) może natomiast odbyć się w drodze umorzenia jednostek przez operatorów instalacji, w ramach pokrycia dokonanej przez nich emisji gazów cieplarnianych lub poprzez anulowanie jednostek. Dla przykładu, anulowanie jednostek może być formą działania proekologicznego przedsiębiorstwa, które pragnie przyczynić się do jeszcze większej redukcji emisji.

W trzecim okresie rozliczeniowym (2013–2020) pierwotna podaż jednostek utrzymywała się w przedziale 1,2-1,8 miliarda jednostek, zaś popyt na jednostki w przedziale 1,3–1,9 miliarda jednostek rocznie. W tym okresie jedynie w latach 2016, 2018 i 2020 roczna podaż jednostek przekroczyła popyt. Warto zauważyć, że wzrosty ceny uprawnień rozpoczęły się w 2018 roku, a w tym roku podaż przewyższyła popyt. Co więcej, w 2020 roku okresowy popyt był znacznie niższy od podaży nowych jednostek, a saldo w tym roku wyniosło prawie 200 milionów jednostek (14 proc. ówczesnego popytu). O tyle zwiększyła się liczba dostępnych na rynku jednostek w odniesieniu do poprzedniego roku. Ostatecznie skumulowany niedobór jednostek wyniósł w okresie 2013-2020 dokładnie 471 209 793 jednostek, co stanowi prawie 29% średniorocznej podaży jednostek w tym okresie. Całkiem sporo, ale nie koniecznie.

Fakt, że popyt przeważnie przewyższał podaż jednostek może pozornie wskazywać, że wzrost cen uprawnień był uzasadniony. Pojawia się jednak pytanie, w jaki sposób operatorzy pozyskali uprawnienia niezbędne do umorzenia. W tym miejscu warto wspomnieć, że w drugim okresie rozliczeniowym (2008–2012), z powodu przede wszystkim kryzysu gospodarczego, występowała na rynku ogromna nadwyżka uprawnień, która na koniec 2012 roku wyniosła niemal 1,8 miliarda jednostek. Nadwyżka ta zgodnie z nowymi zasadami została przeniesiona na trzeci okres rozliczeniowy. Jak nietrudno zauważyć, jest to wielkość przekraczająca roczny popyt! Biorąc pod uwagę tak wysoką nadwyżkę uprawnień, wzrost cen uprawnień budzi już znaczne wątpliwości. To jednak nie jedyna wątpliwość, gdyż należy jeszcze wspomnieć o Rezerwie Stabilności Rynkowej (MSR − Market Stability Reserve).

W odpowiedzi na ogromną nadwyżkę uprawnień przeniesioną na okres 2013 – 2020, w latach 2014 – 2016 z puli jednostek przeznaczonych na aukcje administracyjnie wycofano 900 milionów jednostek EUA (Decyzja 2015/1814). Uprawnienia te następnie zasiliły utworzoną Rezerwę Stabilności Rynkowej. Co więcej, w latach 2019 oraz 2020 z puli aukcyjnej wycofano kolejno 397 124 722 i 375 625 270 (łącznie 772 749 992), które także zasiliły rezerwę. Na koniec 2020 roku rezerwa wyniosła niemal 2 miliardy jednostek. W zestawienie popytu i podaży, wielkość podaży uwzględnia te redukcje jednostek. Okresowe niedobory jednostek, przy tak wysokiej rezerwie, ponownie wydają się nieistotne, a wzrost cen budzi kolejne wątpliwości.

Przy drastycznie rosnących cenach uprawnień, wycofywanie kolejnych uprawnień z puli aukcyjnej może budzić wątpliwości. Ponadto MSR stanowi potencjalne źródło podaży jednostek. Jakie są zatem podstawowe zasady tworzenia rezerwy? Jeżeli łączna liczba uprawnień znajdujących się w obiegu przekracza próg 833 milionów uprawnień, 12 proc. uprawnień znajdujących się w obiegu odejmuje się od wolumenu uprawnień przeznaczonych do sprzedaży i umieszcza się w rezerwie. Jeżeli natomiast łączna liczba uprawnień znajdujących się w obiegu jest niższa niż 400 milionów uprawnień, to z rezerwy uwalnia się - poprzez system aukcyjny - 100 mln jednostek. Dlaczego zatem redukcja uprawnień w 2019 i 2020 roku była dwa razy większa? Ponieważ zasady te zmodyfikowano w 2018 roku – do końca 2023 roku liczbę jednostek pomniejsza się o 24 proc. Ponadto począwszy od 2023 roku, uprawnienia znajdujące się w rezerwie i przekraczające całkowitą liczbę uprawnień sprzedanych na aukcji w ciągu poprzedniego roku tracą ważność. Oznaczałoby to, że od 2023 roku rezerwa utrzymywałaby się na poziomie nie większym niż miliard jednostek.

Jeżeli celem reformy był wzrost cen uprawnień, to został on zrealizowany. Czy nie należałoby obecnie zmodyfikować zasady funkcjonowania MSR, gdyż efekt przerósł oczekiwania? Istnieje taka szansa i to już w tym roku w ramach pierwszego przeglądu funkcjonowania MSR. Jak wynika ze wstępnych ustaleń, wskaźnik redukcji pozostanie prawdopodobnie na podwyższonym poziomie 24 proc. Co ciekawe, w trakcie konsultacji społecznych, ekspert z Refinitive Hæge Fjellheim wskazała, że dla scenariusza kontynuacji 24 proc. wskaźnika redukcji, średnia cena uprawnień wyniesie 61 euro w okresie 2021-2030. Z jego projekcji wynika, że cena 80 euro zostanie osiągnięta dopiero w 2027 roku.

Wynika z tego, że to właśnie reforma z 2018 roku zapoczątkowała tak drastyczny wzrost cen, ale drugim powodem jest z całą pewnością nowy Europejski Zielony Ład. Liczba zmian zawarta w Zielonym Ładzie jest jednak zbyt długa, aby je wymienić. Kluczowe znaczenie ma przede wszystkim podwyższenie celu redukcyjnego z 40 proc., na 55 proc. Taką redukcję emisji (względem emisji z 1990 roku) zobowiązała się zrealizować UE do 2030 roku. Jak wynika z oszacowań Instytutu Ochrony Środowiska PIB, konsekwencją zwiększenia celu redukcji emisji do poziomu 55 proc. będzie wzrost ceny uprawnień do 41 euro w 2025 roku i 76 euro w 2030 roku.

Czy obecna cena uprawnień ma podstawy fundamentalne?

Wracając do postawionego na początku artykułu pytania, czy obecna cena uprawnień ma podstawy fundamentalne, czy też jest wynikiem spekulacji, należy stwierdzić, że tak wysoka cena jest wynikiem przede wszystkim spekulacji. Przeprowadzone analizy popytu i podaży podważają tak duży wzrost ceny uprawnień. Powodem tych wzrostów są przede wszystkim fundamentalne zmiany funkcjonowania EU ETS. Należy zatem stwierdzić, że obecna cena uprawnień jest wynikiem spekulacji w zakresie decyzji politycznych. Nawet symulacje kształtowania się cen uprawnień w wyniku tych zmian nie prognozowały tak wysokich ich cen. Wydaje się, że problem ten jednak dostrzega sama Komisja Europejska. 7 maja 2021 roku Frans Timmermans odpowiedzialny za unijną politykę w zakresie zmian klimatu ostrzegał przed możliwością interwencji na rynku uprawnień, jeżeli ceny będą nadal rosnąć. Podobnie 3 września 2021 roku podczas spotkania EURACTIV, dyrektor Dyrekcji Generalnej ds. Działań w dziedzinie Klimatu Beatriz Yordi Aguirre uspokajała, że wzrost cen jest tymczasowy, a ceny uprawnień spadną poniżej 60 euro.

Odpowiedź na pytanie, czy źródłem spekulacji są instytucje finansowe jest trudniejsza do udzielenia, gdyż brakuje stosownych informacji. Niezbędna byłaby wiedza o udziale instytucji finansowych w wolumenie transakcji na rynku uprawnień, albo chociaż liczba posiadanych przez te instytucje uprawnień do emisji. Dostępne opracowania dotyczą głównie pierwszego okresu rozliczeniowego, czyli lat 2005-2008. Jak wynika z wypowiedzi premiera Mateusza Morawieckiego z 29 listopada 2021 roku, udział tych podmiotów w rynku handlu emisjami zwiększył się z 21 proc. do 27 proc., dlatego polski rząd zabiega o ograniczenie dostępu tych podmiotów do rynku uprawnień.

7 kwietnia 2021 roku polscy posłowie do parlamentu wystosowali interpelację w sprawie występowania spekulacji na rynku uprawnień do emisji i ewentualnych planów ograniczenia udziału tych podmiotów w rynku uprawnień. 12 maja 2021 roku Wiceprzewodniczący wykonawczy Frans Timmermans stwierdził, że w momencie odpowiedzi nie było dowodów na oderwanie cen od prognoz (ówczesna cena uprawnień wynosiła 67 euro), a udział tych podmiotów jest ważny dla funkcjonowania rynku uprawnień do emisji. Problem jest na tyle istotny, że zajął się nią Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych. Ze wstępnej wersji tego raportu (listopad 2021 roku) wynika, że nie stwierdzono nieprawidłowości w funkcjonowaniu rynku uprawnień do emisji. Finalna wersja tego raportu będzie dostępna na początku 2022 roku.

Dopuszczenie instytucji finansowych do rynku uprawnień miało z jednej strony zmniejszyć koszty udziału w rynku mniejszych podmiotów (pośrednictwo), z drugiej strony miało urealnić wycenę uprawnień. O ile pierwsza przesłanka jest słuszna i powinna być realizowana, o tyle spełnienie drugiej wydaje się naiwne – najpierw musi istnieć rynek w pełnym tego słowa znaczeniu! W przeciwnym wypadku stanowi obszar do nadużyć, a ostatecznie pokrzywdzony będzie konsument. Przy wysokich cenach uprawnień, przedsiębiorstwom nie pozostaje przecież nic innego, jak przerzucać ich koszt na konsumentów.

Ograniczenie udziału instytucji w rynku uprawnień jest zasadniczo dobrym pomysłem, ale być może powinno dotyczyć ich udziału w aukcjach. Dla przykładu, mogliby uczestniczyć w nich tylko jako pośrednicy.

Autor: Paweł Witkowski, wieloletni pracownik naukowo-dydaktyczny Instytutu Ekonomii i Finansów Uniwersytetu Szczecińskiego. Tematyką handlu emisjami zajmuje się od 2011 roku, czego efektem jest złożona w 2021 roku praca doktorska „Wpływ wprowadzenia Europejskiego Systemu Handlu Emisjami na wartość przedsiębiorstw”.