Kluczowe punkty:

  • GBP pozostaje najlepiej radzącą sobie w 2024 r. walutą G10.
  • Nasz optymizm wobec GBP spadł.
  • Nowy budżet wzmaga ryzyko niższego zatrudnienia i wyższej inflacji.
  • Listopadowe PMI wskazują na stagnację w Wlk. Brytanii.
  • BoE w 2025 r. będzie stopniowo obniżać stopy procentowe.
  • Widzimy przestrzeń na niewielki wzrost pary GBP/USD.

Początkowo w noc wyborów w USA funt utrzymywał się na dobrym poziomie, co wiążemy z brakiem zależności brytyjskiej gospodarki od globalnego popytu, w szczególności chińskiego. Od tamtego czasu radził sobie jednak znacznie gorzej, jako że rynki zrewidowały swoje oczekiwania względem wzrostu gospodarczego na Wyspach. Doszło do tego po rozczarowującym odczycie dynamiki PKB w III kwartale oraz przez obawy dotyczące wpływu na gospodarkę budżetu Laburzystów, który zakłada znaczne zwiększenie obciążeń podatkowych dla przedsiębiorstw, ogromny wzrost wydatków oraz wyższe zadłużenie.

Dla funta korzystne są oczywiście perspektywy słabszego, niż oczekiwano, cyklu rozluźniania Banku Anglii w 2025 r., stosunkowa odporność Wielkiej Brytanii na planowane cła w USA oraz prawdopodobnie silniejsze więzy z Unią Europejską pod rządami Partii Pracy. Od czasu ostatniego raportu nasz optymizm wobec funta jednak osłabł. Negatywne implikacje październikowego budżetu, który będzie oddziaływać w kierunku wyższej inflacji, niższego wzrostu gospodarczego i większych kosztów zadłużenia, uznajemy za znaczące.

ikona lupy />
Wykres 1: Kurs GBP/USD (grudzień 2023 – grudzień 2024) / Ebury

We wrześniu zaznaczyliśmy, że będziemy uważnie przyglądać się jesiennemu ogłoszeniu budżetu, który okazał się rozczarowaniem. Zakłada on zwiększenie wydatków o średnio niemal 70 mld GBP rocznie (2,2% PKB) w ciągu kolejnych pięciu lat, z czego większość w 2025 i 2026 r. Choć wierzymy, że może to zapewnić umiarkowane wsparcie wzrostu w krótkim terminie, nie jesteśmy tak optymistyczni jak Biuro Odpowiedzialności Budżetowej (OBR) i Bank Anglii – sądzimy, że w przypadku większości gospodarstw domowych wydatki te nie znajdą odzwierciedlenia w wyższym dochodzie rozporządzalnym.

Największym zagrożeniem, jakie niesie budżet, jest naszym zdaniem zwiększenie tzw. efektu wypychania, kiedy duże podwyżki podatków prowadzą do mniejszej aktywności w sektorze prywatnym. Z 40 mld GBP dodatkowego obciążenia podatkowego rocznie większość (ok. 25 mld) poniosą pracownicy poprzez znaczny wzrost składek na ubezpieczenie. Trudno oczekiwać, by nie znalazło to odzwierciedlenia w wyższej inflacji (OBR szacuje, że nowy budżet podbije ją o ok. 0,5 pp.) i/lub pogorszeniu warunków na rynku pracy przez połączenie niższego zatrudnienia, większej liczby odejść i niższych podwyżek w sektorze prywatnym.

Rząd planuje zapożyczać się na kwotę ok. 30 mld GBP rocznie przez kolejne pięć lat, by sfinansować lukę budżetową. Reakcja rynku na to nie była tak silna jak po minibudżecie Liz Truss z września 2022 r., chociaż oczekiwania dotyczące większej emisji obligacji sprawiły, że rentowność 10-letnich obligacji rządowych, będąca punktem odniesienia dla oprocentowania kredytów hipotecznych, wzrosła do prawie 16-letnich maksimów.

ikona lupy />
Wykres 2: Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych w Wlk. Brytanii (listopad 2023 – listopad 2024) / Ebury

Listopadowe PMI wskazują na stagnację na Wyspach

Większość odczytów ekonomicznych z tego roku przekraczała oczekiwania. Przeciwnie było z dynamiką PKB w III kwartale, która spadła do zaledwie 0,1% k/k (względem konsensusu 0,2%) i była daleka od solidnych wyników z pierwszej połowy roku. Wydaje się, że momentum gospodarcze również zwalnia (we wrześniu PKB skurczył się o 0,1% m/m), a zbiorczy PMI spadł w listopadzie do najniższego poziomu od roku (49,9 pkt), co jest naszym zdaniem w dużej mierze wynikiem obaw dotyczących ogłoszonych niedawno podwyżek podatków.

Spodziewamy się jednak, że w IV kwartale aktywność ponownie wzrośnie, między innymi dlatego, że niedawne spowolnienie było spowodowane po części zwiększeniem zapasów, co zwykle ma tylko tymczasowy wpływ na dynamikę wzrostu. Spadek presji inflacyjnej powinien w dalszym ciągu wspierać konsumpcję gospodarstw domowych, która w III kwartale miała pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy (+0,5% w ujęciu realnym). Dynamika cen w Wielkiej Brytanii powróciła w maju do wynoszącego 2% celu Banku Anglii po raz pierwszy od połowy 2021 r., a we wrześniu spadła silniej, niż oczekiwano, do najniższego od kwietnia 2021 r. poziomu 1,7%.

ikona lupy />
Wykres 3: Inflacja w Wlk. Brytanii (2017 – 2024) / Ebury

Bank Anglii może zwolnić z obniżkami stóp

Na listopadowym posiedzeniu Banku Anglii przegłosowano obniżkę stóp procentowych stosunkiem 8:1, co było nieco bardziej gołębim podziałem, niż zakładały rynki. Mimo to komunikaty banku były raczej jastrzębie. W swoim oświadczeniu Komitet powtórzył, że jeśli sytuacja gospodarcza będzie zmieniać się zgodnie z oczekiwaniami, dodatkowe cięcia będą stopniowe, powtarzając przy tym, że uważa, by nie obniżać stóp „zbyt szybko lub zbyt silnie”. W świetle ogłoszonego budżetu zrewidowano również silnie w górę projekcje inflacji na kolejne trzy lata z odpowiednio 2,4%, 1,7% i 1,5% do 2,7%, 2,2% i 1,8%.

ikona lupy />
Wykres 4: Projekcje Banku Anglii (listopad 2024) / Ebury

Po ogłoszeniu budżetu ryzyko płytszego niż wcześniej oczekiwano, cyklu rozluźniania polityki monetarnej Banku Anglii znacznie naszym zdaniem wzrosło. Wydaje się, że opinię tę podzielają uczestnicy rynku – w kontraktach swap w pełni wyceniane są obecnie tylko trzy obniżki stóp procentowych w 2025 r. i oczekuje się, że stopa referencyjna spadnie na koniec roku zaledwie do okolic 4%. Inflacyjne implikacje budżetu nie są spójne z naszym wcześniejszym przekonaniem o cięciach co kwartał w przyszłym roku, co obecnie wydaje się zbyt agresywnym tempem luzowania.

Widzimy przestrzeń na niewielki wzrost pary GBP/USD

Uważamy, że perspektywy funta nie są teraz oczywiste. Ograniczona ekspozycja Wielkiej Brytanii na globalny popyt powinna naszym zdaniem wesprzeć go względem euro w horyzoncie naszej prognozy. Oczekiwania bardziej stopniowego cyklu rozluźniania Komitetu również są pozytywne, wydaje się jednak, że są już w dużej mierze zawarte w rynkowej wycenie. Jednocześnie dostrzegamy ryzyko, że przedstawione ostatnio podwyżki podatków i wzrost zadłużenia doprowadzą do niższego przychodu rozporządzalnego poprzez wzrost cen, rosnące koszty kredytów hipotecznych i pogorszenie warunków na rynku pracy. Uważamy, że w ogólnym rozrachunku będzie to negatywne dla wzrostu brytyjskiej gospodarki w okresie wykraczającym poza krótki termin, co uzasadnia częściowo rewizję naszych prognoz dla funta w dół.

GBP/USD GBP/EUR GBP/PLN
Q1-2025 1,26 1,21 5,20
Q2-2025 1,26 1,21 5,20
Q3-2025 1,28 1,23 5,30
E-2025 1,28 1,23 5,30
E-2026 1,30 1,23 5,20

Autor: Matthew Ryan, CFA – szef działu analiz rynkowych Ebury

Informacje zawarte w niniejszym dokumencie służą wyłącznie do celów informacyjnych. Nie stanowią one porady finansowej lub jakiejkolwiek innej porady, mają charakter ogólny i nie są skierowane dla konkretnego adresata. Przed skorzystaniem z informacji w jakichkolwiek celach należy zasięgnąć niezależnej porady. Ebury nie ponosi odpowiedzialności za konsekwencje działań podjętych na podstawie informacji zawartych w raporcie.

Ebury Partners Belgium NV / SA jest autoryzowaną i regulowaną przez Narodowy Bank Belgii instytucją płatniczą na mocy ustawy z dnia 11 marca 2018 r., zarejestrowaną w Crossroads Bank for Enterprises pod numerem 0681.746.187.