Dwadzieścia lat temu zniknął z powierzchni jeden z najbardziej znanych banków - Salomon Brothers. Przyczyną upadku był m.in. niekontrolowany rozwój dłużnych papierów związanych z hipotekami. W 2008 roku ze świata finansów znikają banki niemal z tych samych powodów - ludzkiej chciwości.
„Amerykański rynek hipoteczny jest teraz największym rynkiem kredytowym na świecie. Może kiedyś stanie się największym na świecie rynkiem obligacji”.
Jak obudzono ową chciwość, produkując specyficzne papiery wartościowe? Odpowiedzmy sami na pytanie - czy kupilibyśmy papiery wartościowe zabezpieczone amerykańskimi nieruchomościami (np. na Florydzie lub jakimkolwiek innym miejscu USA)? Ponadto posiadają one wysoką ocenę ratingową, a emitentem jest wielki amerykański bank inwestycyjny.
To wymarzony zestaw sloganów, aby sprzedawać tego rodzaju produkt. Zwłaszcza, gdy ceny na rynku nieruchomości osiągają kolejne rekordy, stopy procentowe znajdują się na historycznie niskich minimach. A domy kupuje prawie każdy - zamożny, mniej zamożny, a nawet biedota. Dobry sprzedawca potrafił sprzedać takie papiery niemal wszystkim typom inwestorów na całym świecie. Zgarniając za to sutą prowizję.
„Traderzy hipoteczni zarabiali dwa razy więcej niż działy obligacji przedsiębiorstw i obligacji rządowych razem wzięte. Jesteśmy najlepsi. Do diabła z całą resztą”.
Jak w prosty sposób wyjaśnić mechanizm tych złożonych instrumentów, z wdzięcznymi skrótami CDO, CMO, ABS, ABCDS? Najłatwiej będzie zrozumieć ogólną ideę, po co zostały one stworzone. Banki żyją z udzielania kredytów hipotecznych. Najlepiej, gdy ów kredyt udzieli się osobie, co do której bank ma pewność, że ów kredyt zostanie spłacony. Pewność ta jest wynikiem różnego rodzaju symulacji i badania wiarygodności klienta. Od czasu do czasu zdarza się, że nawet w puli pewnych i wiarygodnych klientów pojawiają się ci, którzy nie są zdolni do spłacenia swoich długów. Wówczas bank przejmuje nieruchomość i w dużym uproszczeniu można powiedzieć, że odzyskuje swoje pieniądze. Takie sytuacje pojawiają się najczęściej w okresach recesji, gdy ludzie, zwłaszcza ci najlepiej opłacani, tracą pracę. W sytuacji dobrej koniunktury, niskich stóp procentowych, rosnącej konsumpcji pojawia się coraz więcej klientów, chętnych pożyczać pieniądze. Wśród nich są również tacy, którzy marzą o własnym domu, choć nie spełniają żadnych norm uznawanych przez banki.
Bank, chcąc rozszerzyć swoją ofertę, zastanawia się nad najważniejszą rzeczą - w jaki sposób pozyskać nowego klienta (niezbyt wiarygodnego), pozbywając się ryzyka związanego z większym prawdopodobieństwem jego niewypłacalności.
Choć taki klient zapłaci wyższą marżę i dostanie wyżej oprocentowany kredyt, nie jest to rozwiązanie problemu. Można więc spróbować sprzedać taki niepewny kredyt jakiejś innej instytucji, która zachce podjąć to ryzyko w zamian za większe oprocentowanie, niż dają standardowe obligacje.
To też nie jest specjalnie łatwe. Można więc spróbować rozmyć ryzyko niepewnego kredytu, mieszając go z innymi kredytami od osób o znacznie lepszej wiarygodności.
„Przykładem najdziwniejszej alchemii było rozłączenie odsetek od kapitału i ponowne ich zlepienie, przez co stworzono hipoteki niemogące istnieć w realnym świecie. W ten sposób spłata odsetek przez mieszkańców osiedla w Kalifornii została połączona ze spłatą kredytu przez mieszkańców getta w Luizjanie i - voila! - narodził się nowy rodzaj obligacji.”
Wyobraźmy sobie 100 Amerykanów, którzy biorą kredyt na 100 000 USD każdy. Łączna wartość kredytów to 10 000 000 USD. Wśród tych 100 znajduje się pięciu, co do których istnieje bardzo wysokie ryzyko niewypłacalności. Na to ryzyko narażone jest więc 500 0000 USD (czyli 5 proc. całej puli). Zawsze jest jednak szansa przejęcia od nich nieruchomości, które kupili na kredyt i sprzedać je po cenach rynkowych. W czasie boomu na rynku mieszkaniowym jeszcze można na tym zarobić. W gorszych czasach można odzyskać np. 50 proc. wartości (a często więcej), co powoduje, że ryzyko i tak jest ograniczone do 2,5 proc. całości.
Bank zarabia na tych kredytach więcej niż wynosi to największe ryzyko. Jest więc w stanie zaproponować innej instytucji (innym bankom, funduszom inwestycyjnym, emerytalnym, firmom zarządzającym) obligację o wartości 10 000 000 USD, oprocentowaną np. 7 proc. w skali roku z ratingiem BBB (stopa procentowa LIBOR to np. 5,3 proc.). Odzyskując całą kwotę udzielonego kredytu, pozbywa się ryzyka na rzecz innych instytucji.
„Wiele nowych towarów wprowadzonych przez Salomon Brothers wykraczało poza regulaminowe zasady; nie trzeba było wykazywać ich w bilansie. Aby przyciągnąć nowych inwestorów i ominąć nowe przepisy, rynek stał się jeszcze bardziej zakamuflowany i skomplikowany”.
Te obligacje miały relatywnie wysoki rating (choć mimo wszystko nie tak atrakcyjny), jednak ich wielkość powodowała, że coraz trudniej było znaleźć nabywcę. Należało dodatkowo bardziej rozmyć ryzyko związane z hipotekami udzielonymi osobom o słabej sytuacji finansowej. Postanowiono więc rozdzielić to, co wcześniej zebrano, ale w nieco inny sposób. Rozdzielaniem zajmowały się specjalne podmioty (SPV - Special Purpose Vehicles) wydzielane z bliansów bankowych i suto opłacane, za zarządzanie nowym rodzajem papierów - CDO (Collateralized Debt Obligation) lub CMO (Collateralized Mortgage Obligation).
Pamiętamy, że mamy do czynienia obligacją o ratingu BBB, oprocentowaną 7 proc. i nominale 10 000 000 USD. Dodatkowo wiadomo, że zabezpieczeniem tej obligacji są hipoteki, w tym hipoteki wątpliwe. SPV na podstawie tej obligacji emituje nowe papiery wartościowe. Mniejsze, łatwiejsze do zbycia i co więcej część z nich miała o wiele wyższy rating, niż pierwotna obligacja.
Owe papiery dzieli się na transze. Początkowo transze były trzy, później zaczęło się je dzielić na pięć i więcej. Przyjrzyjmy się, w jaki sposób mogła zostać podzielona nasza obligacja podstawowa (ABS). SPV wyemitował na podstawie tej obligacji kilka rodzajów innych papierów.
Transza C i D dawała relatywnie wyższe oprocentowanie, niż wiele innych papierów o takich ratingach. Jak uzyskiwano rating?
„Fannie Mae oraz Freddie Mac mogły wspólnie, udzielając gwarancji, przekształcić większość mieszkaniowych długów hipotecznych w obligacje mające poparcie rządu. Im bardziej niepewny kredyt, tym większą opłatę kasa pożyczkowa musiała zapłacić, aby jej długi mogły otrzymać stempel jednej z agencji. Z chwilą, gdy kredyty zostały ostemplowane, nikogo nie obchodziła ich jakość. Niewypłacalni nabywcy domów byli od tej pory problemem rządu”.
Jest jeszcze jedna transza - zostało bowiem ostatnie 5 proc. wartości. Nazwana transzą kapitałową (equity) nie ma żadnego ratingu. Wiąże się z najwyższym ryzykiem, ale - co nie dziwne - z potencjalnie największymi zyskami.
Poza ratingiem i wielkością oprocentowania transze różnią się kolejnością, w jakiej są spłacane w razie niewypłacalności któregoś z bazowych klientów. Odsetki najpierw otrzymują posiadacze transzy A, później B i tak do końca.
Pamiętamy, że pierwotny portfel obligacji to 7 proc. rocznie, czyli 700 000 odsetek USD.
Łącznie daje to 552 000 USD. Mamy więc różnicę w wysokości 148 000 USD. Po uwzględnieniu prowizji zarządzającego (SPV), który przygotowuje całą transakcję i opłat administracyjnych (ok. 0,25 proc.) zostaje wciąż 123 000 USD. To jest kwota, która przypada nabywcom nieklasyfikowanej transzy equity. Pamiętamy, że stanowiła ona 5 proc. wartości całej puli pierwotnych obligacji, czyli 500 000 USD. Stopa zwrotu transzy equity wynosi więc 24,6 proc. rocznie (!). Wystarczająco atrakcyjne, żeby znaleźli się na taką inwestycję chętni, zwłaszcza jeśli stopy procentowe są niskie, a ceny nieruchomości rosną.
„Była w tym jakaś poezja, że pojedyncza komplikacja finansowa, wywołana przez zwykłego człowieka, stała się węzłem gordyjskim, który zmusił najbardziej łebskich facetów na WallStreet do porządnej gimnastyki umysłowej, by uzyskać te pieniądze.”
Każda obligacja miała określony próg niewypłacalności kredytów będących zabezpieczeniem. I dopóki nie przekraczał on określonych progów (np. 2 proc. puli kredytów), straty brali na siebie inwestorzy, którzy kupili papiery z transzy kapitałowej.
Przy rosnących stopach procentowych i spadku cen domów liczba niewypłacalnych kredytobiorców zaczęła rosnąć lawinowo. Ponadto w wielu przypadkach liczba wątpliwych kredytów (osób o słabej sytuacji finansowej) była znacznie większa. Wypłata odsetek zaczęła być problemem wszystkich, którzy kupili różne transze obligacji.
Zaczęło wychodzić na jaw, że fundusze emerytalne, banki inwestycyjne, fundusze hedge i wielu innych uczestników rynku, posiadało w swoich portfelach wyłącznie transze kapitałowe - te o największych dochodach. I największym ryzyku. Co więcej zdarzało się często, że mimo podziału obligacji na wiele transz rynek zainteresowany był wyłącznie tymi, które obecnie noszą miano toksycznych aktywów. Klienci ufali w amerykański system bankowy i hipoteczny, kupując ogromne ryzyko.
„Potrzebując eufemizmu na to, co robiliśmy z pieniędzmi innych ludzi, nazywaliśmy to arbitrażem, co było prostym mydleniem oczu. Arbitraż znaczy zysk bez ryzyka. Nasi inwestorzy zawsze ponosili ryzyko - sztuczki na linie byłoby lepszym określeniem. Mimo odpowiedzialności, jaką niosła ze sobą moja praca [...], byłem jak aptekarz amator sprzedający lekarstwa bez zezwolenia. Ludzie, którzy na tym cierpieli - to oczywiście moi klienci”.
Wszystkie cytaty w tekście z książki Poker kłamców. Wspinaczka po ruinach WallStreet, Michael Lewis, WIG-Press, Warszawa 2001