W zapasie jest także argument o hiperinflacji, która spowoduje jego załamanie. Czy to wszystko ma sens? Nie. Mimo to oparty na dolarze globalny system walutowy jest ułomny. Lepiej byłoby zacząć tworzyć system alternatywny.

Sukces, nie klęska

Powinniśmy zacząć od tego, co się nie zdarzyło. Podczas ostatniej paniki dzieci biegły do matki, choć to jej błędy tak bardzo się przyczyniły do kryzysu. Wartość dolara wzrosła. Wraz z powrotem zaufania to się odwróciło. Od lipca 2008 r. do marca tego roku kurs dolara podskoczył o 20 proc. Od tego czasu stracił większość tego, co zyskał. Obecny spadek dolara jest zatem objawem jego sukcesu, a nie klęski.
Czy można znaleźć głębsze oznaki świadczące o tym, że świat porzuca amerykańską walutę? Jednym z ulubionych pod tym względem wskaźników jest cena złota, która od początku 2000 roku wzrosła czterokrotnie. Ta cena jest jednak wątpliwym prognostykiem zagrożenia inflacją: jej poprzedni szczyt przypadł na styczeń 1980 r., czyli okres poprzedzający zduszenie inflacji.
Reklama
Wyższe ceny złota stanowią odzwierciedlenie obaw, a nie faktów. Te obawy nie są jednak powszechnie podzielane. Rząd USA może pożyczać pieniądze na 30 lat przy stawce 4,2 proc., a na 10 – po 3,4 proc. Podczas kryzysu nastąpił wzrost oczekiwań inflacyjnych, wyrażający się różnicą między rentownością zwykłych papierów skarbowych i tych, które mają wbudowaną ochronę przed inflacją. Obecnie to się zmieniło – co jest kolejnym sukcesem polityki gospodarczej. Rentowność tych papierów jest jednak nadal mniejsza niż przed kryzysem. Oznacza to, że – uwzględniając nadmierne moce produkcyjne w USA i na świecie – bezpośrednie zagrożenie stanowi deflacja, nie zaś inflacja.

Globalna rola

Korekta kursu dolara nie jest tylko czymś naturalnym: jest także pożyteczna. Zmniejszy ona ryzyko deflacji w Stanach Zjednoczonych i ułatwi wyrównanie globalnej „nierównowagi”, która przyczyniła się do wywołania kryzysu. Zgadzam się z Fredem Bergstenem z Peterson Institute for International Economics, który stwierdza, że „ogromny napływ kapitału zagranicznego do USA ułatwił nadmierne zapożyczanie się i niedocenianie ryzyka”. Nawet ci, którzy są wobec tej opinii sceptyczni, zgadzają się z poglądem, że Stany Zjednoczone potrzebują wzrostu napędzanego eksportem.
Poza tym, co może zastąpić dolara? Dopóki Chiny nie zrezygnują z kontroli kursu walutowego i dopóki nie rozwinie się tam głęboki i płynny rynek finansowy – od czego dzieli nas pewnie całe pokolenie – dopóty jedynym poważnym konkurentem dolara będzie euro. Obecnie 65 proc. światowych rezerw dewizowych stanowią dolary, a 25 proc. – euro. Oczywiście, mogą pod tym względem zachodzić pewne zmiany, ale będą one zapewne powolne. Strefa euro także ma przecież wysoki deficyt fiskalny i duże zadłużenie. Dolar będzie istniał przez następne 30 lat: los euro jest mniej pewny.
Ten pogląd może być nadto samouspokajający. Groźba załamania się dolara jest mała, a zastąpienia go przez inną walutę – jeszcze mniejsza. Mimo to opierający się na jednej walucie globalny system monetarny uznać należy za problematyczny, zarówno dla emitenta tej waluty, jak i dla jej użytkowników. Rosną także także jego zagrożenia, zwłaszcza od pojawienia się „Bretton Woods II”, czyli zarządzania kursami wymiennymi przeciw dolarowi.

Rezerwy i deficyt

W latach 60. XX wieku belgijsko-amerykański ekonomista Robert Triffin dowodził, że oparty na dolarze globalny system walutowy ma pewien defekt: potrzebna światowi dodatkowa płynność wymaga deficytu bilansu rozrachunków bieżących w USA. Jednak wcześniej niż później nadmiar zobowiązań pieniężnych podważy zaufanie do kluczowej waluty. Ten pogląd – znany jako „dylemat Triffina” – okazał się proroczy: system Bretton Woods załamał się w 1971 roku.
Precyzyjnie mówiąc, rezerwy należałoby gromadzić w sytuacji, gdy kraj, którego waluta pełni kluczową rolę, sam zaciąga pożyczki krótkoterminowe, a udziela ich na długi okres. W praktyce jednak popyt na rezerwy walutowe wytwarza deficyt rozrachunków bieżących w kraju będącym emitentem światowej waluty. Przy systemie kursu płynnego gromadzenie rezerw nie musi być zresztą niezbędne. Po kryzysach finansowych lat 90. XX wieku kraje rozwijające się uznały jednak, że ich wzrost gospodarczy powinien być napędzany eksportem i że muszą się one zabezpieczyć przed takimi kryzysami. Bezpośrednim tego skutkiem jest fakt, iż trzy czwarte światowych rezerw walutowych zgromadzono tylko w ostatnim dziesięcioleciu.
Jednak to właśnie dążenie do stabilizacji prowadzi do niestabilności w długim okresie.

Chińskie obawy

Chińskich architektów polityki gospodarczej naprawdę martwi ryzyko spadku wartości ogromnych rezerw w dolarach, choć – zgodnie z logiką Triffina – to właśnie ich polityka spowodowała nasilenie tego zagrożenia. Politycy amerykańscy mogą wprawdzie powtarzać mantrę „silnego dolara”, ale są to jedynie aspiracje, pozbawione instrumentu wykonawczego. Politykę w tym zakresie prowadzi Rezerwa Federalna, która nie ma mandatu do ochrony zewnętrznej wartości dolara.
Chińscy politycy wewnętrzną wartość rezerw walutowych mogą natomiast chronić tylko na jeden sposób: podtrzymując bez ograniczeń kurs dolara, co jednak naraża na szwank stabilność monetarną w kraju i co w końcu okaże się nieskuteczne.
W tym punkcie zbiegają się rozpowszechnione obawy o stabilność monetarną USA i o zewnętrzną rolę dolara. Jeśli chodzi o stabilność monetarną, to standardowe zalecenia obejmują zarówno zachowanie niezależności Rezerwy Federalnej, jak i zapewnienie długofalowej wypłacalności budżetowej.
Przy narastaniu obaw o zagrożenie niezależności Fed czy wypłacalności – albo, co gorzej, jednego i drugiego – wynikiem tego może być samospełniający się kryzys. Dolar mógłby się wtedy zawalić, a długoterminowe stopy procentowe poszybują w górę. W obliczu takiego kryzysu można by się było także obawiać, że mniej niezależny Fed zostanie zmuszony do kupowania długu publicznego. To z kolei przyspieszyłoby ucieczkę od dolara.
Tak więc dwa kluczowe warunki wstępne długofalowej stabilności stanowią prawdziwie niezależny bank centralny oraz wypłacalność budżetu federalnego: nad obydwoma tymi czynnikami USA mają kontrolę.
Byłoby to jednak zbyt proste. Większość analityków przyjmuje, że sytuacja budżetu USA może być kształtowana niezależnie od decyzji podejmowanych gdzie indziej. Jeśli jednak amerykański sektor prywatny miałby przez dłuższy okres zmniejszać stopień swojego zapożyczenia (a tym samym wydawać znacznie mniej, niż wynoszą jego dochody), a jednocześnie reszta świata nadal chciałaby gromadzić rezerwy w formie aktywów nominowanych w dolarach, to rządowi USA w sposób naturalny przypadnie rola pożyczkobiorcy ostatniej instancji. Z dylematu Triffina wypływa bowiem wniosek, że utrzymanie międzynarodowej roli dolara mogłoby rządowi USA utrudnić skuteczne zarządzanie problemami budżetowymi – nawet gdyby chciał to robić.
Dochodzę zatem, choć trochę inną drogą, do tej samej konkluzji co Fred Bergsten: że pełnienie przez dolara roli globalnej nie leży w interesie USA. Jest więc bardzo mocny powód, żeby przejść na inny system. Wcale nie dlatego, że międzynarodowa rola dolara jest obecnie zagrożona. Raczej z tego względu, że niekorzystnie wpływa ona na równowagę zarówno w skali krajowej, jak i globalnej. Nadeszła już pora na rozwiązania alternatywne.