W lutym 2020 r., ostatnim miesiącu przed uderzeniem pandemii w Stany Zjednoczone, inflacja CPI wynosiła 2,3 proc. rdr. Wraz z zatrzymaniem aktywności w wielu sektorach amerykańskiej gospodarki w obliczu pandemii, inflacja CPI systematycznie obniżała się w okresie marzec-maj 2020 r., osiągając pandemiczne minimum na poziomie 0,1 proc. rdr w maju. Następnie wraz ze stopniowym znoszeniem restrykcji epidemicznych i postępującą odbudową aktywności gospodarczej inflacja zaczęła wzrastać. W szczególności od początku br. jej wzrost był stosunkowo silny. W czerwcu i lipcu br. inflacja CPI wynosiła 5,4 proc. rdr, natomiast w sierpniu br. obniżyła się nieznacznie do 5,3 proc. rdr i była o 3,9 pkt. proc. wyższa niż w grudniu 2020 r. oraz przewyższała przed-pandemiczny poziom z lutego 2020 r. o 3 pkt. proc.

Inflacja CPI i inflacja bazowa w USA / obserwatorfinansowy.pl

Niewątpliwie istotną rolę w kształtowaniu inflacji w br. odgrywały efekty bazy związane z ubiegłorocznymi spadkami cen energii w wyniku załamania cen surowców energetycznych na rynkach światowych, ale także spadkami wielu innych, wrażliwych na wybuch pandemii cen usług i towarów (rekreacja i wypoczynek, transport).

Warto przy tym zwrócić uwagę, że dostosowania tych kategorii cen w Stanach Zjednoczonych tuż po wybuchu pandemii były znacznie silniejsze niż w innych dużych gospodarkach rozwiniętych. Stąd też normalizacja sytuacji w wyżej wymienionych branżach w większym stopniu wpływa na inflację w Stanach Zjednoczonych niż w innych dużych gospodarkach rozwiniętych. W szczególności efekty bazy odpowiadały za około 19 proc. (0,7 pkt. proc.) wzrostu inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych od grudnia ub.r. do sierpnia br., przy czym w maju br., kiedy inflacja odchyliła się o 3,6 pkt. proc. od poziomu z grudnia ub.r., efekty te były silniejsze niż obecnie i odpowiadały za około 44 proc. (1,6 pkt. proc.) wzrostu inflacji. Należy jednocześnie pamiętać, że w 2022 r. efekty bazy związane ze wzrostem cen konsumpcyjnych w br. będą z kolei oddziaływały w kierunku spadku inflacji.

Wpływ efektów bazy na inflację CPI w ujęciu rdr / obserwatorfinansowy.pl

Analizując komponenty inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych, można zauważyć, że ważną rolę w jej kształtowaniu w br. odgrywał wzrost cen towarów, w tym zwłaszcza wzrost cen związanych z branżą samochodową, tj. cen zarówno używanych, jak i nowych samochodów oraz cen wynajmu aut. W szczególności wzrost tych cen odpowiadał w sierpniu br. za 23 proc. (0,9 pkt. proc.) wzrostu inflacji CPI od grudnia ub.r., podczas gdy wzrost cen pozostałych towarów za 10 proc. (0,4 pkt. proc.), a wzrost cen usług poza cenami wynajmu aut za 16 proc. (0,6 pkt. proc.), natomiast wzrost cen żywności i energii za pozostałe 51 proc. (2 pkt. proc.).

Dekompozycja odchylenia inflacji CPI w ujęciu rdr od poziomu z grudnia 2020 r / obserwatorfinansowy.pl

Jednocześnie warto zauważyć, że inflacja CPI bez cen energii i żywności, z której dodatkowo usuniemy ceny związane z samochodami, ukształtowała się w sierpniu br. na poziomie zbliżonym do odnotowanego przed pandemią, tj. 2,7 proc. rdr.

Inflacja bazowa CPI oraz inflacja bazowa CPI bez cen związanych z samochodami / obserwatorfinansowy.pl

Czy podwyższona inflacja się utrzyma?

Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się być ten, w którym w kolejnych latach inflacja obniży się względem podwyższonych poziomów notowanych w br. do poziomów zbliżonych do obserwowanych przed pandemią. Przewidywania te wynikają z oceny charakteru czynników, które obok efektów bazy związanych z ubiegłorocznymi spadkami cen surowców oraz cen niektórych usług i towarów, obecnie podbijają inflację w Stanach Zjednoczonych. Można zakładać, że czynniki te mają w dużej mierze przejściowy charakter.

Po pierwsze, istotną rolę we wzroście presji cenowej odgrywały zwiększone wypłaty transferów fiskalnych. Dzięki silnej stymulacji fiskalnej popyt konsumpcyjny w Stanach Zjednoczonych już w I kw. br. powrócił do poziomów sprzed pandemii, podczas gdy w pozostałych głównych gospodarkach rozwiniętych był on nadal wyraźnie niższy od poziomów z IV kw. 2019 r. Można przypuszczać, że w najbliższych latach taka skala stymulacji fiskalnej popytu konsumpcyjnego w Stanach Zjednoczonych już się nie powtórzy, przez co wyraźnie osłabnie presja na wzrost inflacji ze strony szybkiego wzrostu popytu konsumpcyjnego.

Po drugie, inflację bazową podwyższają obecnie „wąskie gardła” w sektorze przetwórczym, związane z wywołanymi przez pandemię zmianami w strukturze zagregowanego popytu (znaczny wzrost popytu na towary przy spadku popytu na usługi) oraz ograniczonymi możliwościami szybkiego zwiększenia podaży niektórych towarów przemysłowych (np. półprzewodników, kontenerów w transporcie morskim). Można przypuszczać, że wraz z oczekiwaną rotacją w strukturze popytu (relatywny wzrost znaczenia usług po zniesieniu restrykcji ograniczających możliwość ich konsumpcji) oraz wraz z wygaśnięciem efektów realizacji odroczonego popytu w gospodarkach znoszących restrykcje i efektów silnej stymulacji fiskalnej w Stanach Zjednoczonych, zaburzenia podażowe w sektorze przetwórczym ulegną ograniczeniu.

Indeksy dyfuzji dla cen nakładów produkcyjnych / obserwatorfinansowy.pl

Po trzecie, czynnikiem przeciwdziałającym utrwaleniu się podwyższonego poziomu inflacji będą zakotwiczone oczekiwania inflacyjne oraz relatywnie wysoka skala niewykorzystania zasobów pracy. Przedsiębiorcy zgłaszają obecnie wysoki popyt na pracę, natomiast jej podaż w sektorach o największym zapotrzebowaniu na pracowników (głównie usługi wrażliwe na sytuację i restrykcje epidemiczne, jak np. rekreacja i wypoczynek) rośnie wolniej, co przekłada się na wzrost presji płacowej w niektórych segmentach rynku pracy.

Przykładowo, według wyników analiz Atlanta Fed, dotyczy to obecnie niskopłatnych zawodów usługowych, podczas gdy presja płacowa wśród wyżej opłacanych branż pozostaje ograniczona. Można przypuszczać, że odbudowa podaży pracy przyspieszy (m.in. po wygaśnięciu obowiązywania podwyższonych zasiłków dla bezrobotnych we wrześniu br.), a wysoki poziom niewykorzystania zasobów pracy będzie silniej hamował wzrost presji płacowej.

Odchylenie liczby wakatów od poziomu z lutego 2020 r / obserwatorfinansowy.pl

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że czynnikiem ograniczającym spadek inflacji może okazać się wzrost dynamiki kategorii czynsze imputowane (owners’ equivalent rent, czynsze imputowane są określane na podstawie deklarowanych przez właścicieli nieruchomości mieszkaniowych cen wynajmu tych nieruchomości), która stanowi około 30 proc. koszyka bazowego CPI i około 24 proc. koszyka CPI ogółem. Odbicie dynamiki tego komponentu można łączyć z silnym wzrostem cen nieruchomości mieszkaniowych w czasie pandemii.

Dynamika indeksu Case-Shiller C-20 i czynszów imputowanych w indeksie CPI / obserwatorfinansowy.pl

Jednocześnie należy podkreślić, że formułowane obecnie prognozy dotyczące ewolucji inflacji obarczone są wysoką niepewnością. Niepewność ta wynika z trudności w przewidywaniu tego, jak w trakcie bezprecedensowego post-pandemicznego ożywienia będą przebiegać relatywne zmiany podaży i popytu.

W szczególności czynnikami, które mogą istotnie podbić wzrost popytu względem bieżących oczekiwań są wysoki poziom nadwyżkowych oszczędności gospodarstw domowych oraz możliwość wdrożenia kolejnych programów fiskalnych zapowiedzianych przez administrację J. Bidena.

W odniesieniu do popytu konsumpcyjnego dotyczy to głównie programu American Families Plan, który przewiduje wzrost wydatków publicznych na cele socjalne i ulgi podatkowe dla osób z niższych grup dochodowych, co ma być w całości sfinansowane przez podwyżki podatków dla osób z wyższych grup dochodowych. Potencjalnie proinflacyjne oddziaływanie tego programu może jednak zostać złagodzone jednoczesnym wdrożeniem programu American Jobs Plan, który poprzez wzrost inwestycji infrastrukturalnych może mieć pozytywny wpływ na wzrost produktu potencjalnego w Stanach Zjednoczonych. Część powyższego planu dotycząca inwestycji w infrastrukturę fizyczną została przyjęta w Senacie w sierpniu br.

Skumulowane nadwyżkowe oszczędności gospodarstw domowych / obserwatorfinansowy.pl

Jednocześnie jeżeli chodzi o stronę podażową, to największa niepewność w krótkim okresie dotyczy persystencji zaburzeń w sektorze przetwórczym. Zaburzenia te mogą okazać się trwalsze niż się obecnie oczekuje. Przykładowo, przy braku stabilizacji sytuacji epidemicznej w gospodarkach wschodzących, na podaży towarów w globalnych sieciach produkcji w 2022 r. negatywnie mogą nadal odbijać się wymuszone przez sytuację epidemiczną przestoje produkcyjne. Z kolei w dłuższym okresie niepewność ta dotyczy trwałego wpływu pandemii na funkcjonowanie globalnych sieci podażowych. Zaburzenia wywołane przez pandemię zwiększają bowiem bodźce do wprowadzenia trwałych zmian w zakresie organizacji produkcji. Tego typu zmiany mogłyby potencjalnie oddziaływać również w kierunku wyższego tempa wzrostu cen.

Ponadto bardzo ważnym obszarem niepewności pozostaje kształtowanie się podaży pracy i wzrostu produktywności. Podaż pracy może odbudowywać się wolniej niż wskazują na to obecne prognozy, ponieważ jej dostosowania mogą być opóźniane przez wysoki poziom oszczędności nadwyżkowych oraz wysoki poziom cen aktywów finansowych (w przypadku części pracobiorców, np. drugich żywicieli rodziny, czynniki te mogą osłabiać ich bodźce do szybkiego powrotu na rynek pracy).

Ponadto, rynek pracy może nie powrócić do poziomów zatrudnienia notowanych przed pandemią. Jest to związane, po pierwsze, z negatywnym wpływem pandemii na napływy migracyjne. Po drugie, cześć osób mogła zdecydować się na trwałe opuszczenie rynku pracy (np. zwiększone odejścia na emeryturę, wspierane przez wysoki poziom cen aktywów finansowych). Nad presją ze strony wolniejszego wzrostu podaży pracy potencjalnie może przeważyć jednak umocnienie tempa wzrostu produktywności, związane z przyspieszeniem procesów cyfryzacji gospodarki i automatyzacji produkcji w wyniku pandemii. Obecnie trudno jednak przesądzać o relatywnej sile tych różnych czynników.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Paweł Skrzypczyński, doradca ekonomiczny w Wydziale Analiz Gospodarki Światowej, Departament Analiz Ekonomicznych NBP